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债牛仍有支撑 信用转债更优

2019年02月10日 13:00
作者:姜超
来源: 姜超宏观债券研究

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【债牛仍有支撑 信用转债更优】进入19年以来,虽然债市延续了去年以来的牛市行情,但在过去的两三周,也一度出现不小的回调。其中10年期国债利率最低降至3.07%,但在1月下旬最高反弹至3.14%;而弹性较大的10年期国开债利率最低降至3.47%,最高则反弹至3.64%。但截至春节前,两者分别降至3.1%和3.56%,收复了一半失地。(姜超宏观债券研究)

  节前一周债市上涨,国债利率平均下行5bp,AAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行2、1、5bp,转债反弹0.75%。

  经济供需双弱,通胀仍趋下行。

  1月制造业PMI低位回升,但仍位于50的荣枯分界线以下。而从中观数据来看,经济依然处于供需两弱的状态:需求端的地产、汽车销售依旧偏弱,其中十大地产商1月地产销售增速转负,而汽车销售依旧负增;生产端的6大电厂1月发电耗煤增速降幅扩大,全国粗钢产量增速回落。

  从通胀走势观察,今年春节附近的食品价格涨幅偏弱,1月CPI或仅持平,而2月CPI或因春节错位导致的高基数效应大幅下降。从PPI来看,虽然1月以来油价、钢价低位反弹,但难阻PPI同比增速继续大幅下降,短期通胀仍趋下行。

  春节效应淡出,货币利率回落。

  央行在今年春节之前的准备非常充分,不仅安排了两次0.5%的全面降准,还实施了TMLF和普惠金融定向降准。我们测算18年末银行超储率高达2.7%,远高于17年同期的2.1%,而19年1月的银行超储率依旧位于2%以上的高位。

  从货币利率的表现来看,今年1月份存款类金融机构7天回购利率DR007均值仅为2.5%,创下16年12月以来的新低,而在春节前最后两天的DR007降至2.3%左右的历史低位,说明春节效应的影响淡出以后资金依旧极大充裕。

  未走刺激老路,债牛仍有支撑。

  进入19年以来,虽然债市延续了去年以来的牛市行情,但在过去的两三周,也一度出现不小的回调。其中10年期国债利率最低降至3.07%,但在1月下旬最高反弹至3.14%;而弹性较大的10年期国开债利率最低降至3.47%,最高则反弹至3.64%。但截至春节前,两者分别降至3.1%和3.56%,收复了一半失地。

  我们认为,导致债市回调的主要原因是地方债发行放量,加之基建投资回升,引发对重走举债发展老路的担忧。但我们认为这一次地方债其实是在开正门堵偏门,去年8月份的《地方政府隐性债务问责办法》使得地方新增隐性债务全面受限,在这样的背景下适度增加地方政府专项债券发行,其实并不会大幅增加地方政府总债务,本轮基建投资只是托底而非强刺激,未来社融增速更可能L型企稳而非V型反转,这也意味着债市回调的风险非常有限。

  风险偏好继升,转债信用更优。

  展望未来,虽然我们认为债券牛市仍将继续,但从性价比而言,我们认为信用债和可传债的投资机会将优于利率债。

  主要的理由在于,目前3.1%的10年期国债利率距离2.5%左右的历史低位已经不远,因此除非债市创造历史新纪录,否则利率债继续上涨的空间已经非常有限。但从信用债来看,目前5年期AA级企业债利率为4.85%,距离历史最低的3.56%仍有130bp左右空间。5年期AA级产业债利率为5.3%,高出历史最低的3.4%约190bp。因此,随着宽货币向宽信用的逐渐传导,从潜在空间来比较,信用债要优于利率债。

  从股市来看,目前上证指数的PE估值(TTM)约为11倍,处于历史最低位附近,而上证50指数的股息率高达3%,与10年期国债利率相当。过去十几年A股上市公司的盈利增速其实和GDP名义增速大致相当,只是由于估值大幅压缩使得股市一直不涨。但如果未来股市估值不再压缩,只要中国经济还能保持5%左右的实际增速、7%左右的名义增速,那就意味着股市的潜在回报远高于债市。

(文章来源:姜超宏观债券研究)

(责任编辑:DF075)

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