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国信证券:中债市场隐含评级初探

2019年02月12日 10:59
来源: 国信证券

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  什么是中债市场隐含评级?

  “中债市场隐含评级”指中债市场隐含评级-债券债项评级,中债市场隐含评级-债券债项评级是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。也即是说,中债市场隐含评级类似于市场投资者“用脚投票”得出来的一个评级体系。

  中债市场隐含评级多低于外部评级

  根据中债金融估值中心的数据,2018 年 10 月末,中债市场隐含评级与评级公司评级一致的债券占比41%;中债市场隐含评级低于评级公司评级的债券占比59%。

  我们单独以存量中期票据为样本,从小样本的信用等级占比分布来看,中债市场隐含评级与评级公司评级差异非常大。一是外部评级AAA个券的中债市场隐含评级分布最零散;二是中债市场隐含评级大致比外部债项评级低一个等级,外部等级越高,中债市场隐含评级低的幅度可能越大。

  哪些发行人的市场隐含评级曾上调?

  我们梳理了中票样本券中市场隐含评级曾上调的个券,总结如下:

  (1)外部评级上调是市场隐含评级上调的其中一个条件,但是这个条件不是充分也不是必要条件。外部评级上调,并不一定带来市场隐含评级上调。市场隐含评级上调,也不需要外部评级上级一定上调。

  (2)市场隐含评级上调的个券中,这类情况较普遍:个券最初市场隐含评级低于外部评级,随着发行主体越来越频繁的在债券市场融资,投资者对发行人的认可度上升,比如红豆集团、华发集团。

  (3)另外还有一种较典型情况,过去普遍的存在于钢铁和煤炭等过剩产能行业:部分大型集团国企发行人经营状况恶化,外部评级并未下调,但市场隐含评级已经下调。后续企业经营状况好转,外部评级依然没有变化,但市场隐含评级逐渐上调。

  哪些发行人的市场隐含评级曾下调?

  我们梳理了中票样本券中市场隐含评级曾下调的个券,总结如下:

  (1)对于外部信用评级较高的发行人,外部评级变化通常较小。但是,部分强周期债券发行人的市场隐含评级会根据经营状况剧烈变化。最典型的是2016年的钢铁和煤炭债券发行人。

  (2)城投债中,天津地区发行人市场隐含评级较普遍下调。

  正文

  什么是中债市场隐含评级?

  “中债市场隐含评级”指中债市场隐含评级-债券债项评级,中债市场隐含评级-债券债项评级是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。也即是说,中债市场隐含评级类似于市场投资者“用脚投票”得出来的一个评级体系。

  中债市场隐含评级多低于外部评级

  在评级符号上,中债市场隐含评级和外部评级相同,都是采用《中国人民银行信用评级管理指导意见》里的信用评级标识。图1是中债市场2018年10月末的隐含评级分布。在中债市场隐含评级体系中,AA的债券占比最多(30.6%),其次是AA+(20.5%),另外落在AA-及以下的债券占比高达23%。

  根据中债金融估值中心的数据,2018 年 10 月末,中债市场隐含评级与评级公司评级一致的债券占比41%;中债市场隐含评级低于评级公司评级的债券占比59%。

  另外,我们单独以存量中期票据为样本,剔除同一发行主体且同一外部债项评级的个券后(总样本数1360只),再次比较了中债市场隐含评级和评级公司外部评级。在这个中票小样本中,有七成以上个券的中债市场隐含评级低于外部评级。

  中债市场隐含评级大致低于外部评级一个等级

  从小样本的信用等级占比分布来看,中债市场隐含评级与评级公司评级差异非常大。

  我们进一步观察外部债券评级AAA、AA+和AA的中债市场隐含评级分布,外部评级AAA个券的中债市场隐含评级分布最零散,仅39%的个券分布在AAA+、AAA和AAA-这个大级别上。然后AA+外部评级个券样本,59%分布在AA中债隐含评级。AA外部评级个券样本,57%分布在AA-中债隐含评级。总的来看,中债市场隐含评级大致比外部债项评级低一个等级,外部等级越高,中债市场隐含评级低的幅度可能越大。

  考虑到中债市场隐含评级类似于个券的定价,我们试图从个券的中债市场隐含评级历史数据中,寻找定价的规律。梳理信用债超额收益历史走势,有两个因子有一定的定价权:一个是个券外部评级的上调和下调,一个是发行主体是否亏损。事实上,这两个因子并不是独立的,发行主体经营恶化或者经营好转也可能使得外部评级变动。之所以分开讨论是希望能找出外部评级变动以外的高频变量。

  哪些发行人的市场隐含评级曾上调?

  我们梳理了中票样本券中,最初市场隐含评级为A+、AA-以及AA,后续曾上调的个券,具体见表1、表2和表3。总结下来,上调的规律如下:

  (1)外部评级上调是市场隐含评级上调的其中一个条件,但是这个条件不是充分也不是必要条件。外部评级上调,并不一定带来市场隐含评级上调。市场隐含评级上调,也不需要外部评级上级一定上调。

  (2)市场隐含评级上调的个券中,这类情况较普遍:个券最初市场隐含评级低于外部评级,随着发行主体越来越频繁的在债券市场融资,投资者对发行人的认可度上升,比如红豆集团、华发集团。

  (3)另外还有一种较典型情况,过去普遍的存在于钢铁和煤炭等过剩产能行业:部分大型集团国企发行人经营状况恶化,外部评级并未下调,但市场隐含评级已经下调。后续企业经营状况好转,外部评级依然没有变化,但市场隐含评级逐渐上调。

  哪些发行人的市场隐含评级曾下调?

  我们梳理了中票样本券中,最初市场隐含评级为AAA和AAA-,后续曾下调的个券,具体见表4和表5。总结下来,下调的规律如下:

  (1)对于外部信用评级较高的发行人,外部评级变化通常较小。但是,部分强周期债券发行人的市场隐含评级会根据经营状况剧烈变化。最典型的是2016年的钢铁和煤炭债券发行人。

  (2)城投债中,天津地区发行人市场隐含评级较普遍下调。

(文章来源:国信证券

(责任编辑:DF064)

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