节后开市以来，尽管宽信用政策不断发力，权益市场风险偏好持续走强，上证指数实现了八连阳，但宽信用政策对债市的影响有限，经济缓慢复苏叠加货币政策宽松背景下，股债“跷跷板”效应减弱。此外，年初以来地方债发行偏慢、机构配债力度偏强作用下，债市收益率创阶段性新低，对应国债期货不断创新高，其中10年期国债期货一度逼近104点关口。

　　央行超预期非对称降息，后续宽松政策大概率延续。2月20日央行5年期以上LPR超预期调降25个基点（此前市场预期下调10—20个基点），首次回落至4%以下。本次5年期以上LPR下调是第二次（上一次在2022年5月）在MLF利率未下调的情况下发生的。2月MLF操作利率保持稳定，意味着当月LPR报价的定价基础未发生变化，但当月降准落地，释放长期资金1万亿元，可为银行每年节约资金成本90亿元左右，增加了报价行下调LPR报价加点的动力。

　　表为历次MLF、LPR变动情况（单位：BP）

　　自2019年8月LPR报价改革以来，在MLF操作利率不变的情况下，2019年9月、2021年12月1年期LPR报价和2022年5月5年期以上LPR报价共进行过三次单独下调，主要受降准为银行节约资金成本等因素带动。另外，2023年11月、12月国内主要银行下调存款利率，再加上央行1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，也对近期银行资金成本的下行起到了一定推动作用。本次5年期以上LPR报价下调，将直接带动新发放企业中长期贷款和居民房贷利率跟进下调，有助于提振企业投资需求，稳定房地产市场运行。

　　总体看，本次5年期以上LPR报价下调，在价格方面释放了稳增长、稳楼市政策加力的明确信号，有助于提振投资者信心，改善市场预期。且本次两个期限品种的LPR报价为非对称调整，主要原因是2019年以来5年期以上LPR比1年期LPR的降幅小15个基点。5年期以上LPR报价是个人住房贷款和企事业单位中长期贷款的定价基准，当前楼市持续低位运行，投资稳增长需求较高，较大幅度下调5年期以上LPR报价有较强的必要性。而1年期LPR报价保持不动，则有助于稳定已处历史低位的银行净息差，为5年期以上LPR报价较大幅度下调腾出空间。

　　后续看，仍有调降政策利率的必要。短期国内物价水平仍依旧处于偏低状态，预计上半年GDP平减指数同比将继续处于负值区间，这意味着未来一段时间物价水平和价格预期目标相比仍有差距，考虑物价因素的企业和居民实际贷款利率仍面临一定上升压力。因此，当前通过下调政策利率引导名义贷款利率较快下行，缓解实际利率上升压力的迫切性较高。

　　年初以来，地方债发行偏慢，关注后续“赶进度”可能带来的发行冲击。根据各省年初发布的财政预算报告，2024年提前批新增一般债和新增专项债规模分别为4320亿元和22800亿元，均为2023年新增额度的60%，说明2024年监管部门已按照全国人大常委会授权的比例上限下达了地方债提前批额度。但2024年以来地方债发行进度较慢，或与增发国债资金充裕以及监管为避免资金闲置而审批节奏放慢有关。截至2月25日，今年以来地方债累计净融资在4800亿元附近，与提前批额度下达时点靠后的2021年相近，显著不及正常年份8000亿—9000亿元的水平，主要是1月末新增专项债才启动发行，一方面可能是项目对专项债资金需求不强，另一方面或是监管注重资金使用效率，项目开工淡季地方债发行审批偏慢。

　　整体看，由于前期地方债发行节奏偏慢，后续供给或加速，其中2月最后一周净融资边际已有所放量，但单周规模可控，预计3月修复至往年正常水平，4月或继续“赶进度”，关注地方债发行放量对债市产生的供给冲击。

　　短期稳增长政策仍在发力，后续关注政策定调以及财政发力情况。2月底中央财经委员会召开第四次会议，从时间节点看，以往首次会议通常在全国两会之后召开，今年则有所提前，凸显出中央对相关议题的高度重视。这次会议主要研究了两项议题，一是大规模设备更新和消费品以旧换新问题，二是有效降低全社会物流成本问题。相较于历届的以生产与投资为重心，本次各部委提交的方案首次转向了消费，这是稳经济大盘的信号，预示着后续相关政策即将落地。

　　市场对美联储降息预期修正到位。美联储纪要显示，通胀在过去一年有所放缓，但仍高于其目标，仍需进一步观察。

　　目前市场比较关注的是美联储降息预期是否会继续修正。目前，主流预期是全年降息3—4次，基本接近美联储点阵图的基准预期。不过，分歧也在加大。比如，美国前财长萨默斯以及部分华尔街机构开始评估美联储年内不降息、甚至再加息的风险。笔者认为这一风险无需过分担忧。目前市场担忧的需求过热风险和供应链扰动都不足以令通胀明显反弹，而且稳定的通胀预期也有利于通胀切实回归至2%。近期市场主要交易的是年中乃至全年的降息决策，仅凭单次的通胀数据以及议息会议，很难保证预期的准确率。美联储3月议息会议前后是关键的观察窗口，若就业和通胀数据有所降温，叠加美联储最新经济预测将进一步明确降息路径，市场风格有可能再度回归“宽松交易”。

　　综上，国内货币政策大概率延续宽松局面，后续政策利率仍有下调必要，债市仍有支撑。（作者单位：新湖期货）

（文章来源：期货日报）