东方金诚日前发布《2023年城投债市场回顾与2024年展望》研究报告，其中详细剖析了过去一年内城投债市场的演变状况。针对当前的债务化解趋势，报告还深入探讨了今年城投债市场可能的投资机会。

　　报告指出，2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率和信用利差整体下行，8月后受政策影响快速压缩，至年末均位于历史较低水平；“短久期+下沉资质”策略成为市场共识，弱资质、短久期城投债收益率和利差压缩幅度较大。

　　“地方财政收支矛盾虽缓和但仍有压力，今年将继续化解地方债务风险，特殊再融资债发行和金融机构支持力度有望加大，通过展期、降息等手段降低风险影响。”在接受大河财立方记者采访时，东方金诚研究发展部分析师姚宇彤分析称，今年城投债市场可能延续供不应求，监管严格导致供给收缩，提前兑付加快，进入存量市场，产业债供给仍弱，可能持续“资产荒”。考虑到这些因素和无风险利率下移，城投债收益率和信用利差或维持低位，但需关注政策执行和效果，警惕估值调整风险。

【回顾2023】

全年城投债市场信用利差几乎全面收敛

　　报告显示，2023年债市“资产荒”延续，叠加城投化债行情演绎，主要期限、评级城投债收益率整体下行，且下行幅度超过相同期限国开债，信用利差几乎全面收敛。从年内走势看，全年城投债市场行情大致可划分为三个阶段：

　　第一阶段为理财“赎回潮”后的修复期。2022年底，理财大规模赎回导致城投债收益率和利差高企。进入2023年，赎回影响减弱，收益率和利差开始下降。年初，地方化债预期浮现，加之流动性宽松提振需求，但供给受限导致债市再现“资产荒”。随后，降准和经济基本面转弱进一步推动城投债收益率和利差压缩。

　　第二阶段受基本面恶化和负面舆情影响，市场担忧加剧。二季度房地产市场疲软，经济压力增大，地方财政因土地出让金下滑而紧张。市场对城投基本面走弱和下半年到期压力感到担忧。同时，弱区域城投负面消息频发，进一步引发市场不安。因此，城投债市场出现回调，各等级和期限的城投债利差普遍扩大。

　　第三阶段由化债政策驱动“抢券”热潮。中央政治局会议推出“一揽子化债”方案后，城投债市场情绪转好，收益率和利差迅速缩小。部分地区出现抢购潮，发行利率大幅下降。随后稳增长政策加强，信用利差扩大，但特殊再融资债大规模发行提升了城投债的安全性，利差再次缩小。市场普遍采用“短久期+下沉资质”策略，弱资质短债收益率和利差显著压缩。年末，存款利率下调和宽货币预期使债市收益率整体下降，城投债收益率也继续走低。

【地方财政】

地方财政收支矛盾缓和，但压力仍存

　　去年地方财政面临突出的收支矛盾，尽管财政收入在疫后修复和低基数效应下实现较快增长，但支出强度保持高位，导致收支缺口达历史最高。

　　《报告》认为，2024年，虽然财政政策仍需加力，但随着稳增长政策、消费修复和外需改善，预计名义GDP增速将回升，从而带动地方财政收入增速加快，有望边际缓和地方财政的收支矛盾。

　　土地市场方面，去年房地产市场和土地市场均出现调整，土地成交额同比下降10.7%，导致地方政府性基金收入持续下滑，加剧财政困境。预计2024年中前后市场有望企稳，土地成交额下滑趋势将缓和，但短期内难有明显增长，地方政府性基金收入或与去年持平。同时，多数省份土地成交额对城投利息支出的覆盖程度继续下降，部分省份保障倍数不足一倍，但也有省份因化债政策支持而提升保障倍数。

　　“我们判断，随着一揽子化债政策持续落地，2024年城投债务融资成本将继续下降，叠加土地市场企稳，土地成交额对城投利息的保障倍数将整体提升。”东方金诚研究发展部分析师徐嘉琦对大河财立方记者表示。

【化债】

化债仍是今年重点工作

　　2024年仍将是地方债务风险的化解之年。《报告》显示，预计2024年化债的重点是落实既定化债举措，其中包括，2024年特殊再融资债会继续发行，发行量可能会在1万亿至1.5万亿元之间，可重点关注2024年地方政府债务限额调整情况，以及地方政府土地出让金收入的变化情况。同时，2024年金融机构对地方化债的支持力度有望加大。

　　预计在“35号文”指导下，在政策性银行、各类商业银行全面参与下，银行将对重点区域的城投平台存量债务进行大规模重组，通过展期、降息等手段全面弱化地方债务风险对经济金融稳定的潜在影响。

　　在化债政策呵护下，加之目前地方政府各个方面力保债券刚兑的态度较为明确，短期内城投公开债发生违约的可能性很小，2024年行权到期的城投债安全边际仍然较高。但无论是特殊再融资债，还是金融支持化债，都是短期内缓解地方流动性风险的手段。

　　徐嘉琦认为，从中长期来看，要从根本上解决地方债务问题，还需要在稳定地区经济增长、加速城投平台市场化转型的同时，推进财税体制改革，清晰、合理地划分中央与地方政府之间的财权和支出责任，形成可持续的央地财政关系。

【投资策略】

关注名单内外差异

　　2023年各地政府为推进化债工作，已形成地方政府融资平台清单（网传“3899”名单），对于名单内的城投，只允许借新还旧；对于名单外的城投，结合主体情况进行具体分析，严格控制新增债务。因此，名单内外的城投也应关注不同的投资策略。

　　《报告》认为，短期来看，名单内城投借新还旧受到政策支持，安全性较高，但收益率中枢下移至较低区间，择优的逻辑被打破，定价中枢将贴近地方政府债，难以做出高收益策略。但长期看，该部分城投基本面没有得到根本性改善，经济回暖时政策对城投债务风险化解的支持力度还有待商榷，刚兑信仰不宜过强。

　　名单外的城投主要包含两种类型。一是以城建类业务为主营业务的平台，这类城投仍需要以传统城投逻辑进行择券；二是以产业类业务为主营业务的平台，这类城投需要用类似产业债的投资思路进行择券。

　　从监管导向来看，名单外的城投平台实际定位将逐步转变为非城投，需要在信仰消退、借新还旧的窗口期进行“风险自担”的市场化转型。监管鼓励城投平台围绕科技创新和乡村振兴进行转型，支持地级市平台整合区县资产，以带动区域经济发展、产业升级和未来反哺财政。目前，多地正在规划方案，通过整合经营性资产，新设类似产投的主体。

　　姚宇彤认为，2024年将有更多城投平台加快推进市场化转型，转型或新设的产投类主体将是新增债务的主要载体，其中的投资机会值得关注。

（文章来源：大河财立方）