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　　最近一周，央行修改MLF招标方式为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，在货币宽松预期下利率总体下行，国债期货迎来一波弱反弹行情。

　　目前，债市做多情绪仍受到多重因素压制。一方面，当前市场对资金面的预期并不十分乐观，未来资金可能维持紧平衡状态，这使得投资者在债市做多时较为谨慎。另一方面，经济修复预期也对债市形成一定压力，随着经济数据的逐步公布，市场对经济企稳修复的预期增强，同样对债市做多形成压制。

　　从货币政策层面来看，3月MLF超额续作及中标规则改变超出市场预期，量价层面均体现了央行的呵护态度，短期有利于资金价格保持稳定。短期因素对利率中期上行趋势构成再平衡，但利率上行的中期趋势不变。上周央行公开市场实现净回笼，银行间市场资金面平衡中结构性矛盾明显，存款类机构隔夜回购加权利率走低，可跨月的7天期则小幅走高，非银机构融入隔夜成本仍坚挺在1.80%上方，资金利率仍处于高位，债市做多动能不足。

　　从市场风险偏好来看，3月下旬以来，A股出现显著分化，大小盘出现明显风格切换。4月逐步进入年报披露期，中小市值股票或面临一定业绩兑现压力，而大盘蓝筹因盈利稳定性更强通常获得避险资金青睐，季节性特征表现明显。但权益市场风格切换并不会带来大盘指数明显下行，而债市本身做多情绪受到多重因素压制，权益市场风格切换不构成债市利多的充要条件，亦不足以推动债市进一步向下大幅突破。

　　从经济基本面来看，2月PMI重回荣枯线以上，经济修复预期增强，1—2月宏观经济数据呈现较为典型的强生产、稳投资、弱消费状态。目前，经济基本面已出现部分好转迹象，其中生产端呈现边际改善，消费端在政策托底支持下有望进一步回暖，价格端能否回暖仍待观察。2023年以来我国长期面临低通胀压力，2025年2月CPI同比降低0.7%，价格回暖压力依然存在。

　　经济基本面既是影响市场风险偏好的主要因素，又是决定债市大方向的核心锚点。资产价格的涨跌变化取决于两方面，一是客观层面，经济基本面的边际变化，二是主观层面，投资者在资产交易过程中对已有预期的定价，两者的匹配与差异构成驱动资产价格变化的核心动力。我们认为，宏观经济的修复进程及节奏或仍有待观察，但支持经济向好的细微因素或正逐步累积。主观层面，债券投资者对经济基本面的预期或相对偏弱，易与经济现实形成预期差，构成债市潜在利空因素。

　　另外，关注信贷弱预期与现实之间可能存在一定背离。3月下旬以来国股行票据利率提升，直贴3M、6M国股票据利率走高，分别从3月18日的1.59%、1.29%上升至3月28日的1.83%、1.39%，跨季后仍需重点关注社融表现超预期带来的风险释放。

　　综合来看，跨季后债市累积的风险包括3月PMI或表现较好、票据价格提升或指向信贷弱预期与现实存在背离的可能性，以及4月2日关税政策落地对债市影响偏中性或利空，在当前投资者做多情绪较为谨慎的背景下，随着风险逐步释放，债市或进入新一轮调整状态。（作者单位：中辉期货）

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（文章来源：期货日报）