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流动性收紧或演化为信用紧缩 债市尚未度过最黑暗时刻

2016年12月16日 03:41
来源: 经济参考报

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原标题:流动性收紧或演化为信用紧缩 债市尚未度过最黑暗时刻

摘要
【流动性收紧或演化为信用紧缩 债市尚未度过最黑暗时刻】12月以来连续出现“股债汇”三杀格局。12月15日当天国债期货出现上市以来的首次跌停,10年期国债活跃券160017收益率一度涨至3.3900%;10年期国开债活跃券160210收益率一度涨至3.8900%,甚至交易所宣布11国债05因当天上午出现异常波动而暂停交易。恐慌情绪的集中宣泄酿成的“债灾”直逼2015年股票市场暴跌。(经济参考报)

  12月以来连续出现“股债汇”三杀格局。12月15日当天国债期货出现上市以来的首次跌停,10年期国债活跃券160017收益率一度涨至3.3900%;10年期国开债活跃券160210收益率一度涨至3.8900%,甚至交易所宣布11国债05因当天上午出现异常波动而暂停交易。恐慌情绪的集中宣泄酿成的“债灾”直逼2015年股票市场暴跌。

  除开12月15日凌晨美联储以更加“鹰派”的基调宣布近10年来第二次加息引发债券收益率再次陡峭化上行、12月14日晚间传出的华龙证券技术性违约和国海证券债券交易伪造公章事件等风险事件放大了债券市场的恐慌情绪、SHIBOR和交易所国债逆回购利率全线上涨加剧流动性风险担忧等直接诱因之外,我们更应该追溯11月以来中长期债券收益率调整的源头,回归债券崩盘式暴跌的根本原因。从11月以来,中长期债券收益率上涨经历了“狭义流动性收紧”和“广义流动性收紧”两个阶段。

  11月以来债券收益率缓慢上涨肇始于钱荒重现的担忧,但是值得注意的是,2016年的“钱荒2.0”并非2013年的重演,而是债务扩张压力之下信用紧缩的“资金荒”。2013年6月的钱荒发生在商业银行市场,其本质是当时央行控制基础货币供给量缓慢增长,以致每日清算时银行体系均处于资金紧缺的状态,且这种紧缺并不能通过银行间市场的拆借来解决,因此出现了货币市场利率飙升的钱荒,属于基础货币层面的流动性收紧,而在央行逐步放松基础货币投放后,钱荒迅速得到缓解。然而,2016年10月以来的“资金荒”则是发生在银行与非银金融机构之间,虽然央行收紧了基础货币投放,但是依然通过各种期限公开市场逆回购操作和中期借贷便利(MLF)维持了相对充裕的流动性供给,商业银行间的基础货币并不处于紧缺状态,然而非银行金融机构属于广义货币供给层面的流动性收紧,其基本原理在于在金融体系整体流动性充裕的情况下,银行与非银行金融机构之间通过委外业务建立起来加杠杆的资金借贷关系,并且由于这种借贷关系,形成“负债”的资金急需与其相对应的“资产”,而生息资产的缺乏又导致“资产荒”现象的出现,11月以来发生的“资金荒”是上述“资产荒”的逆转。央行投放基础货币速度放缓导致贷款增速下降,由于贷款和存款是资产负债表的一体两面,因此信贷资产的收紧引致存款等信用创造趋缓,银行被迫回笼委外资金以保持“正常水平”的备付资金,这一回笼行为导致前期非银行金融机构“负债”的消除,为了增强自身的偿债能力,非银行金融机构资产端也出现了被动缩减,即是中长期债券收益率的持续上涨。

  如果说债券收益率上涨之初是由于金融机构间拆借性质的狭义流动性收紧所引发,那么债券收益率的持续上涨则导致债务链条上金融机构偿债能力的普遍下降,因而触发了更大规模的债务缩减,广义流动性收紧反而成为债券收益率持续上涨的结果。从12月14日央行发布的货币信贷数据中可以看出,11月新增人民币存款腰斩,其中非银金融机构存款负增长,显示出债券收益率持续上涨与银行委外赎回间已经形成循环强化关系,而11月M2同比增速回落至11.4%,M1同比增速回落至22.7%,则显示信用创造趋缓甚至流动性的回笼导致银行和非银行金融机构间广义流动性正在收紧。此时此刻,债券收益率的持续上涨演化为恐慌性的“债灾”,债券价格下跌已经不仅仅是债券市场的事情了,由于债券收益率为代表的利率是所有资产定价的核心和锚,12月份以来债券市场的每一次宣泄都伴随着“股债汇”三杀,12月15日如此,12月12日亦是如此。

  此种格局表明中长期债券收益率上涨已经触发了两方面的负反馈:其一是广义流动性在收紧,说明商业银行资产负债表正在收缩,由于广义货币供给是非金融经济部门的资产项,而信贷则是非金融经济部门的负债项,广义货币供给降速大于信贷降速,即信贷同比增速持续大于广义货币供给增速,意味着非金融经济部门面临的平均融资成本在提升,如此持续循环,或将导致当前的广义流动性收紧进一步演化为未来的“信用紧缩期”,虽然信用紧缩通过限制前期的委外资产扩张降低金融机构的整体杠杆率,但是也将通过抬升金融机构融资的成本而引致经济总体融资成本的上行,如此或将抵消2014年央行持续降息降准在降低融资成本方面的成效;其二是不断上涨的利率正在导致人民币资产重新估值,“股债汇”三者的定价均是锚定于债券到期收益率,收益率的持续上涨甚至高位震荡都将导致股票和本币汇率等资产价格表现出“高波动、低收益”同时收益分布厚尾的特征。总体来看,广义流动性收紧和债券收益率上涨间相互强化的逻辑正在得到印证且向着信用紧缩周期演化,债券市场最黑暗的时刻尚未过去,一切的一切只浓缩于“等待和希望”。

(责任编辑:DF317)

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