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多因素叠加 债市巨震“恍如隔世”

2016年12月16日 06:51
来源: 第一财经日报

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原标题:多因素叠加 债市巨震“恍如隔世”

摘要
近期债券市场的持续调整是包括美联储加息、国内经济企稳、通胀向上预期、货币政策难松、年末资金面易紧等多重因素叠加造成的。但从调整的力度上来看,不少人又将剧烈调整的主要原因归为去杠杆行为引发的“踩踏”。上午9点22分起,五年期国债期货TF1703合约率先跌停后,其他品种在其后的10分钟内悉数奔向跌停,这是国债期货有史以来发生的首次跌停,也是全品种跌停的情况。

  近期债券市场的持续调整是包括美联储加息、国内经济企稳、通胀向上预期、货币政策难松、年末资金面易紧等多重因素叠加造成的。但从调整的力度上来看,不少人又将剧烈调整的主要原因归为去杠杆行为引发的“踩踏”。

  上午9点22分起,五年期国债期货TF1703合约率先跌停后,其他品种在其后的10分钟内悉数奔向跌停,这是国债期货有史以来发生的首次跌停,也是全品种跌停的情况。期货市场的惨状很快传导至现货市场。“现券才是血洗。”有券商债券交易员对《第一财经日报》称,“只见卖不见买。”债券附息国债、金融债等品种成交量极度萎缩,整个市场成交单子收益率明显走高。

  在多位受访的业内人士看来,近期债券市场的持续调整是包括美联储加息、国内经济企稳、通胀向上预期、货币政策难松、年末资金面易紧等多重因素叠加造成的。但从调整的力度上来看,不少人又将剧烈调整的主要原因归为去杠杆行为引发的“踩踏”。

  债市巨震若此,一部分投资者已成“惊弓之鸟”,眼下他们担忧形势会否进一步恶化,甚至演变为“债灾”。对此,招商基金固定收益投资部负责人裴晓辉认为,债市这根链条上可能产生的风险几乎已经暴露,虽然弱市可能还会持续一段时间,但不会再现如此巨震。

  14日有传闻称部分大型券商和银行出现违约及公募基金爆仓,给原本脆弱的市场蒙上了一层阴影。恰逢凌晨美联储加息后再发鹰派论调使得美元指数大涨,导致人民币中间价大跌261点,创出2008年6月来最低。

  闻此声,15日早盘银行间债市现券收益率及IRS全线上涨,10年期活跃国开债和国债成交收益率一度比14日中债估值高20个基点以上。在此背景下国债期货迎来了上市以来的首次跌停板。9点22分,五年期国债期货TF1703合约率先触及1.2%的跌停线,随后其他品种10分钟时间内悉数跌停,10年期国债品种下跌2%。截至收盘,10年期国债T1709合约还牢牢地钉在跌停板。

  上海耀之资产副总经理曾杰认为,美联储加息影响因素有限,国债跌停的主因在国内市场。他说:昨晚美联储的降息完全在市场预料之中,因此对市场的影响有限。国债期货跌停除了和传闻有关,现货流动较差也是因素之一。从目前10年期国债收益率来看,国债期货进一步下跌的空间不大,不过马上到了年底而且今年春节较早,接下来的一个月里还是有较大不确定性。

  当国债期货跌停的同时,现券品种则遭到血洗。有券商交易员对《第一财经日报》称:“现券市场正在被踩踏,只见卖不见买。”而从资讯显示的当日成交数据来看,优势明显偏向买方,现券收益率明显走高。

  上市交易的43只附息国债、121只金融债当日几无成交。据资讯显示,久期最长的15附息国债28(150028)仅以102.1211元的价格完成了两笔交易,并无其他双边报价。剩余期限最短、离到期仅0.09年的16贴现国债44(169944)当日仅成交了四笔交易,收益率报价高达2.5558%;仅有的一单双边报价因为买卖双方价格存在显著差距而无法成交。金融债的成交情况稍好。久期最长的16国开05(160205)当日成交多笔、另有24笔双边报价,其中买入报价高达4.2%,卖出3.81%。

  相比而言,信用债成交相对活跃。16融强债以9974万成交金额居首,16铁建Y1、15绿城02等信用评级AAA的债券也有不错的交投。

  有接受本报采访的行业人士表达了他的担忧。“市场整体成交稀少,一旦再度发生大量砸券行为,价格真实上行难度难以评估。”

  南华期货分析师徐晨曦接受记者采访时表示:“这次国债期货跌停主要原因是机构去杠杆造成踩踏,昨天一些基金、证券公司的传言应该是加重了恐慌情绪,美联储加息并且比9月份更加鹰派也有利空的作用。”

  “就债市整体的杠杆水平来说,基金和券商投顾对于规模有比较严格的限制,类基金的管理模式下,杠杆水平相对正常。但部分券商配资户的杠杆率相对较高,在4~5倍之间。另外还有部分农商行、城商行,最近几年放开很多交易业务(包括代持)后,中间的关联交易多了,隐形的杠杆就加上去了。”某券商固定收益部的交易总监告诉记者,央行对于债市杠杆放很高的行为比较关注,在去杠杆的背景下,这部分高杠杆资金确实存在踩踏风险。

  无独有偶,华中某券商固定收益分析师也告诉记者,债券牛市期间,参与机构普遍会把杠杆加足,而当资金面边际上出现轻微变化时,就容易形成较大的冲击。“今年银行理财、委外、公私募资金管理规模上得很快,股市赚钱效应不强而商品市场容量有限,大量资金还是涌入了债市,助推了债市的杠杆水平。”该分析师告诉记者,在债市出现暴跌的情况下,不少高杠杆产品所受影响不小,但也有不少机构在11月前已抽身。

  债券市场剧烈调整,风险点便逐个爆发。货币基金“添堵”也成为不争事实。“现在货基的压力的确很大。表内表外资金为了满足流动性需求,会去赎回一些货币基金和债基。而后假使流动性继续紧张,银行等机构收缩委外等表外规模,那个时候对于货基和债基的冲击会更加明显。”国内一家城商行理财部门负责人称。

  国信证券宏观固收首席分析师董德志认为,为应对备付要求,近期银行开始赎回货币基金,导致货币基金减持存单,存单利率上行,当存单利率上行超越货币基金收益率后,银行已经不再拘泥于只为备付而赎回货基,而是为套利赎回货基,购买存单。

  “这样形成一个怪圈:‘存单利率高—银行赎回货基去买存单—货基抛售存单—导致存单利率更高—银行继续加大赎回’,如此一来,短期利率高企,并引发资金利率恶性循环高涨,进而使得长期债券出现调整。”董德志称。

  不过,也有市场人士认为,银行的赎回对货币基金造成的影响可控。“今年下半年以来,各大商业银行存单的量比较大,而且收益也还不错,大家也会拿钱直接去买存单,银行本身是不大缺钱,只是在二级市场上流通的资金变少了。”前述固定收益交易总监告诉记者,其个人认为继续出现巨额赎回的可能性不大,而各大公募基金也会有相应的应对措施,风险故而可控。

  除了去杠杆引发的冲击,也有市场人士认为,资金面的紧张、表内表外资金“争抢”流动性也是债市暴跌重要原因。

  “理财和委外运转的速度比表内资金要快,这会导致货币流速增加,货币乘数变得很高。加上表外监管相对缺失,表外资金和表内资金共同争抢有限的流动性,造成金融市场系统性的脆弱。”上述城商行理财部门负责人分析称,在系统性脆弱的整体背景下,资金面紧张之时,债券市场受到的冲击会十分明显。

  12月15日,市场资金面在消停了两周后,再度拉响“紧报”,而从资金利率来看紧张程度似乎超过了11月末及12月1日的地步。

  上海银行间同业拆借利率(Shibor)全线上涨,但波动幅度并不剧烈。隔夜品种走高1.1个基点至2.311%,7天期品种上升0.6个基点至2.505%。而对资金需求反应更为灵敏的交易所回购利率则飙涨。其中沪市隔夜品种收益率早盘触及16%,深市隔夜品种涨至12.52%,远远超过了两周前的资金价格。另外,当天沪市2天期品种、3天期品种分别触及8.3%、5.65%的高位。

  相比交易所回购的疯狂,银行质押式回购的情况相对平稳。国内一家中小型农商行内部人士对《第一财经日报》称,资金紧张的时候,他们采取的应对策略是隔夜拆借,通过抵押利率债等品种,反复滚动拆借。“基本还能应对,但有时候资金走高的时候,也有些压力。”

  国开证券分析师杜征征表示,近期,受经济短周期企稳、通胀反弹超预期、汇率承压、脱实就虚现象并未根本性缓解的因素影响,央行货币政策稳中趋紧,资金面紧平衡甚至偏紧的情况是常态。且资金价格仍将在央行去杠杆过程中有所提升,前期的资产荒已经逐步转为资金荒。

  面对债市的剧烈调整以及市场资金吃紧的局面,央行公开市场适合净投放逾千亿资金。上午,央行以利率招标方式开展了2450亿元逆回购操作。鉴于当日1000亿逆回购到期,央行在公开市场实际净投放资金1450亿元。与此同时,业内也有传闻称,央行还对一些机构进行了窗口指导,比如要求银行不要收缩对非银机构的融资。

  光大证券徐高认为,债市调整非债灾。徐高称,央行只是想通过对杠杆投资者的“小小惩戒”来促使债市有序去杠杆。搞出类似去年股灾那样的“债灾”,又或是让钱荒再卷土重来,都绝对不是央行的目标。所以,相信在短期内央行就会加大流动性的投放来平抑当前的紧张局面,避免事态过度恶化。

  央行调控之后,市场的悲观情绪得到释放。截至收盘,多数国债期货品种打开跌停,且资金利率出现回落。沪市隔夜回购利率从最高16%跌回2.69%、深市隔夜品种跌回3.2%。

  农银汇理固定收益投资总监史向明表示,尽管短期内难以看到债市明确的拐点,只要大趋势的判断正确,仍可以先做很多“确定”的工作,比如短期内可以先投资一些同业存单、短期融资券这样一些风险较小、收益确定的标的,静待市场不利因素消除。

  然而,相较二级市场交易者的痛苦感受,一些持有到期者乐在其中。中部一家城商行人士对《第一财经日报》称,趁着调整低价拿债到期享受高收益,这显然是不可多得的机会。当日,该公司旗下认购了10多亿的金融债。

(责任编辑:DF317)

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