从博源8亿元债券违约看债市三大风险点

2017年02月10日 13:04
来源: 苏宁金融研究院
编辑:东方财富网

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  刚过完春节,债券市场就爆出“16博源SCP002”债券违约,8亿元的规模,不知道又有多少机构默默流泪。

  身为交易员,极怀念2014年之前的债券市场,整个债券市场一片祥和,完全不用担心踩雷。而从2014年开始,自超日债发生实质性违约,每年违约债券的数量和规模快速增长。根据Wind统计数据显示,2014年违约债券6只,涉及信用主体5个,违约金额共计13.40亿元;2015年违约债券23只,涉及信用主体20个,违约金额共计126.10亿元;2016年违约债券79只,涉及信用主体34个,违约金额共计403.24亿元。

  下面,回顾一下2016年债券违约的基本情况,并在此基础上分析债券违约背后的原因及风险防范。

  2016年债券违约事件回顾

  从债券类型看,违约债券以短融、超短融以及私募债为主,其中,违约短融/超短融共计19只,占比24%;私募债48只,占比61%。值得注意的是,Wind统计结果将区域性交易所发行的债券也包含其中,其实在违约的48只私募债中,有22只是在区域性交易所发行的,所涉及的违约主体共6个。

  从行业分布看,违约债券主要集中在产能过剩的周期性行业,如煤炭、钢铁、船舶制造、建材、机械设备等。

  从企业性质看,违约主体以民营企业为主,并且逐步从民企扩散至国企和央企,值得注意的是,违约的国企和央企所涉及金额和影响程度明显高于民企。

  以下是2016年违约债券的违约主体、企业性质和违约原因汇总表:

  

  

  

  从宏观面看债券违约背景

  从宏观层面看,信用债违约事件频发,主要有两方面原因:

  一是我国债券市场规模逐年扩大,到期还钱压力也逐步增强。2015-2017年信用债进入集中到付期,特别是2016年,集中到付规模高达5.19万亿元,分别是2014和2015年的1.97倍和1.38倍,债券到期规模大了,什么事情都有可能发生。

  二是经济大周期向下导致企业偿债能力普遍低迷。信用债的偿还与企业经营业绩息息相关,企业经营业绩又受到经济环境的影响。自2011年以来,我国经济增速已经连续6年同比下降,相对应的是,我国工业企业的主营业务收入呈快速下滑趋势,从2011年的同比增长28.61%降至2015年的同比增长0.25%,企业盈利也受到不同程度的影响,特别是周期性行业受经济增速放缓影响最大,也是债券市场躺抢最多的。

  

  微观看债券违约的风险防范

  俗话说,不幸的人各有各的不幸。除了相同的宏观大背景,微观上违约债券的违约风险点主要是现金流出现恶化,但背后的原因却不尽相同,下面依次进行解析。

  从现金流角度看,现金流是企业偿债的主要还款来源,除了自身经营性净现金流入外,还要观察企业的投资性净现金流和筹资性净现金流情况。一般在经营环境不好时,营业收入下滑、营业成本升高、存货增加、账期拖长都会导致企业经营性净现金流恶化,有些企业会通过减少投资来降低投资性现金流支出,而有些企业仍然会选择盲目投资,致使投资性净现金流出大幅增加,从而加大对外部融资渠道的依赖。外部融资渠道无非是银行借款、债券融资和股东借款,关于银行,看到的最有意思的评论是“A bank is a place that will lend you money if you can prove that you dont need it”(银行只有在你不需要钱的时候才愿意借给你钱),通俗点说,对于银行而言,只会锦上添花,而非雪中送炭;而债券融资,在企业信用资质下降的时候,会间接影响其评级,从而对债券发行产生影响;至于股东借款,不仅要看股东是否有实力实施救助,也要看子公司对于股东而言是否重要,救不救全看股东意愿,不确定性太大。

  从2016年违约的34个主体看,经营业绩下滑和资金链断裂是违约的主要原因,自身盈利和现金流的持续恶化导致其难以履约。之前也提到过,受经济增速下滑,周期性行业和产能过剩行业的经营业绩受影响最大,例如川煤集团受煤炭行业景气度下滑拖累营业收入和利润下降明显,同时自身煤层禀赋条件差,开采难度和开采成本高,加之国企自身管理费用居高不下,也在一定程度上侵蚀营业利润;广西有色更是持续亏损以致资不抵债,生产经营也基本陷入了停顿;而两家船舶行业——武汉国裕、春和集团,均因外部融资渠道受阻和资金链断裂而出现现金流枯竭。

  对于民营企业而言,管理层变动的影响不容小觑,因为会直接影响到其后续融资能力。亚邦投资因董事长协助调查,遭到部分银行压贷、抽贷;雨润食品因实际控制人出事,导致公司经营和财务状况受到影响,信用资质和偿债能力迅速下滑;闹得沸沸扬扬的山水水泥股权之争,也因控制权迟迟未定,丧失外部支持,导致债券违约;宏达矿业因实际控制人变动,收购一度中止,外部支持难以确定。

  央企国企神话破灭,股权结构变化值得特别关注。一种情况是企业性质从国企变民企,比如,中国城市建设控股陷入控制权纷争,控股股东由国企变更为民企,导致其信用资质调整,外部融资受到影响;上海云峰集团债务无法偿还,其实际控制人绿地集团选择单方面解除股权关系,不予承担连带责任保证担保,甩锅意图已经十分明显。二是控股股东持股比例下降,偿债意愿变弱,比如,中煤集团山西华昱能源有限公司股权结构发生调整,中煤集团的持股比例由60%下降至49.46%,由绝对控股转为相对控股,同时,山西华昱能源的产能对中煤集团总产能的占比不到10%,并非核心子公司。还有早期即已违约的保定天威集团有限公司,其股东南方工业的偿债意愿很弱。

  还有技术性违约所暴露的流动性风险也需要关注。在2016年有两起技术性违约,把债券持有人吓得不轻。虽然两家公司在债券到期第二天已经兑付本息,但其背后暴露的却是流动性不足和资金链紧张。以大连机床为例,为了确保债券市场融资渠道不断,大连机床在经营恶化的情况下接受了较为苛刻的投资者保护条款,在其债券违约触发交叉违约条款后,面临的是增加担保或债券提前到期兑付,这加重了企业集中偿付压力,流动性进一步趋紧。所以,在技术性违约并发生偿付后,投资人不能存在侥幸心理,要拨开云雾,寻找其违约背后的真实原因。

  综上来看,预防债券违约需重点关注三大风险点:一是企业的现金流情况,看经营性现金流是否严重恶化、前期投资性现金流支出是否大幅扩张;二是关注民营企业的管理层是否出现变动;三是关注国企和央企的控股股东及持股比例变化,背后可能反应出股东的偿债意愿。

  在2017年,信用债市场将有4.11万亿元到期偿付,企业盈利能否改善,后续债券市场融资能否衔接,都关系到信用债的偿还。祝愿债券投资机构和投资者能擦亮眼睛、少踩雷。

(责任编辑:DF316)

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