节前债市有望小幅反弹

　　节前债市有望小幅反弹。从1月以来债市走势来看，存款准备金率上调、央票利率提升等紧缩措施已基本为市场所消化。一方面，短期收益率的上行幅度要明显低于1年央票利率16bp的提升幅度，其中1-3年国债升幅在6-10bp之间，而金融债则普遍在4bp以下，显示了金融债较强的防御性。另一方面，中长期收益率则几乎没有变化，即使是12月CPI的大幅回升。总体来看，当前央票利率提升以及CPI大幅回升等债市风险已经得到明显释放，而节前资金面宽松的局面不会改变，因此预计一级市场的发行利率将重新走低，并有望带来节前二级市场的小幅反弹。

　　不能过早得出经济过热的判断。09年四季度GDP同比增长时隔1年多之后重新实现两位数增长，并引发市场对经济过热以及加息等紧缩措施出台的担忧。不过我们认为，不能过早得出经济过热的判断。制约欧美经济复苏的高失业、信贷萎靡等长期软肋没有出现明显改善，短期内也难以出现明显改善，因而12月出口超预期回升能否持续是面临考验的。其次，12月投资增速以及工业增加值增速的回落也显示当前经济过热迹象并非十分明显。由于政府更加注重对环比指标的考察，同时在过早退出政策刺激可能导致经济复苏成果丧失的风险下，政府出台加息等实质性紧缩措施将比较谨慎。

　　负利率并不意味着加息的提前到来。12月CPI同比增长1.9%，环比增长1.0%，基本符合我们的预期。与08年初相类似，12月CPI的大幅回升明显带有暴雪天气推动食品价格上升的特征。因而当前CPI短暂大幅回升并不具备持续性的基础，这从今年1月以来蔬菜价格涨幅的回落也可以看出。此外，我们认为即使CPI突破1年定存利率之后，负利率情形并意味着加息的提前到来。一方面，当前CPI回升具有食品推动和短暂性的特征，因而加息并不能有效抑制CPI的回升。虽然加息能有效地管理通胀预期，但人民币汇率以及热钱等也对加息形成较强制约。另一方面，从以往情形来看，负利率也并不会立马导致央行加息。07年负利率状态之所以维持较为短暂，与当时经济处于过热状态是直接相关的。而当前判断当前经济过热仍属过早。

　　节前公开市场净投放趋势将延续。节前上周央行公开市场净投放295亿左右，没有延续前两周千亿级的净回笼规模。不过这并不意味着央行回笼资金的意图发生改变。加量而非巨量发行3个月央票以及暂停1个月正回购，更多地是反映央行不愿短期内过快推升央票利率以及增加节后到期资金量。也因此，我们认为节前公开市场净投放的趋势将延续，1年央票利率或继续上升至二级市场水平从而步入阶段性稳定平台，为节后延长资金锁定期限做准备。而节后央行的资金回收力度预计也将加大。除了1年央票发行将明显增加之外，节后到期资金较节前也明显减少。