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【中信建投 日报】东边日出西边雨

2016年09月21日 13:05作者:黄文涛来源: 编辑:东方财富网

  一、周二事件分析

  广西有色宣告破产

  据财新报道广西有色及管理人未能在法院裁定重整之日起六个月内提出重整计划草案,至今也未申请延期,法院于9月12日宣告终止广西有色重整程序,并宣告公司破产,成为银行间债券发行人中第一家破产清算企业。

  目前广西有色所有债券已经到期,有三支违约券仍未兑付,均为定向工具,合计规模15亿元。广西有色兑付危机暴露始于2015年6月。当时“12桂有色MTN1”兑付不确定性,但在地方政府救助下完成兑付。然而2015年11月5日、2016年2月27日及4月25日,“14桂有色PPN003”、“13桂有色PPN001”和“13桂有色PPN002”最终先后违约。这也是经济恶化下,企业经营困难加剧和政府救助能力下降的双重结果。

  广西有色连年亏损,严重资不抵债,破产清算后债权人受偿率可能较低。据今年三月份财新报道,破产重整清查审计后,广西有色资产总额减少为42.86亿元,负债总额则增加至92.9亿元,所有者权益-50.05亿元,资产负债率高达216.77%。虽有政府每年补贴,但早在2015年之前,广西有色已经连续三年亏损。2012年至2014年,广西有色利润总额分别为-5.97亿元、-0.66亿元和-16.25亿元。

  广西有色破产对信用利差形成走阔压力,但影响有限。广西有色是自治区国资委直接下属的省级国企,行政级别较高,其破产可能影响广西自治区的企业尤其是国企的发债,进而打击债券市场信心,从而扩大信用利差。但我们认为今年6月份以来在防风险的高层意志下,各个部门对债券违约提高了防控力度,其中国资委表态要防止央企债券违约,山西省表态要确保七大煤企债权不违约;同时银监系统强调债权人委员会要确保优质企业融资,稳妥有序退出僵尸企业。这些都强化了市场对于政府保刚兑的预期,进而使得信用风险逐渐缓释。未来不排除出现债券违约,但债市超预期的信用风险事件不会发生,信用利差仍将大概率维持低位。

  中钢债转股方案获批

  财新称中钢债转股方案已经获批,中钢将成为此轮市场化债转股的首家国企。具体方案是:600亿的金融机构债务规模,一半留债,一半转股;转股部分是转为六年期可转债,前三年锁定,从第四年开始逐年按3:3:4的比例转股;国资委注资100亿元成立中钢控股,中钢集团所有资产股权都将划拨到中钢控股旗下,未来中钢控股或将整体上市,转股部分收益有赖于中钢控股的运转。

  中钢债转股方案落地表明本轮债转股取得实质性进展。自8月初银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》向各银监局、各政策性银行、大型银行及股份制银行,以及金融资产管理公司征求意见后,中钢集团等开始谋划债转股事宜,中钢集团债转股方案的落地表明债转股终于取得实质性进展。

  中钢债转股方案体现了债权人和债务人之间的互相妥协,债权人利益得到一定程度上的维护。在中钢集团的债转股方案中,采取了留债和转股并行的方式,并考虑了银行的转股意愿,根据银行贷款时资产的评估价值来决定银行的转股比例。同时,针对转股部分,中钢也采取了可转债的方式,前三年以较低的利率付息,而从第四年开始按比例转股,这种循序渐进的方式无疑有利于减少银行损失,同时给予债转股公司充足的时间来消除银行与企业间的信息不对称,增强银行实行债转股的意愿,并避免有潜力但暂时陷入债务困境的企业出让更多股权。

  中钢债转股有利于“10中钢债”的偿付,同时循序渐进的转股方式也为市场提供了一个可参考的案例,有利于过剩行业债券信用风险的缓释。报道中未提到中钢集团公开发行的“10中钢债”的处置方案,该券付息违约后至今已经连续17此发布回售登记期延长的公告。我们认为“10中钢债”债转股的可能性很低,因为该券是公开发行的,涉及投资者众多,协调难度大,而且此前发改委等多部委确定的本轮债转股指导意见指出“适用债转股的债权以银行贷款为主,债券等是否纳入由参与方自主协商而定”。而且中钢集团有两家上市公司,未来如果剥离一部分债务,仍有盘活成功的可能。债转股后中钢股份债务压力大大减轻,有利于“10中钢债”的兑付。而在整个非金融企业尤其是过剩行业债务压力不断加大的情况下,相信逐渐有煤炭和钢铁企业开始实行债转股,从而将减少企业财务风险,有利于债券信用风险的缓释。

  二、周二市场回顾

  2.1隔夜资金利率持续上行

  周二(9月20日)央行进行1500亿7天期和700亿28天期逆回购,连续五天进行28天逆回购操作。当日公开市场有800亿元逆回购到期,实现公开市场操作净投放1400亿。此外,周二央行进行了3个月600亿元国库现金定存操作,并且利率下调了20BP至2.55%。随着国庆假日临近,叠加季末,MPA,缴准缴税等因素,资金需求增大,央行继续扩大资金供给,当日净供给金额达到2000亿元,显示出央行稳定资金面的决心。受到央行持续净投放影响,周二资金利率依然处于较高位置,显示资金紧张态势仍在,但资金利率有所下降,显示资金面边际上呈现改善态势。截止至当日收盘,隔夜和7天质押回购收盘利率以及当日加权平均利率出现双降,但14天和1月加权利率走高。从当日加权平均利率来看,隔夜质押回购利率下行了3.25BP至2.2022%,7天回购利率下行了1.17BP至2.4400%,14天回购利率上行了1.80BP,1月回购利率上行了34.16BP.

  2.2一级市场国开发利率大幅下行

  利率债方面,周二有三期国开债发行,计划发行规模180亿元,其中10年期国开债计划发行100亿元。从发行结果来看,当日国开债发行情况依然良好,由于10年期品种发行量扩大的原因,认购倍数有所降低,但仍然高于3,其余两期债券亦在5左右,显示出强劲的市场需求;发行利率方面,3年期国开债发行利率较前一日市场收益率下行8.64BP,5年期国开债发行利率下行9.14BP,10年期国开债下行8.46BP,新券溢价水平非常高,显示出一级市场火热态势还有进一步燎原之势。 信用债方面,周二新发行31支信用债,比前一日增加3支;计划发行规模为326.60亿元,较上一发行日减少24.90亿元。分券种来看,31支债中有14支短融,4支中票,9支公司债和4支企业债;分行业来看,发债主要集中于房地产开发、综合II和电力3个行业;分主体评级来看,有12支AAA,8支AA,9支AA,1支AA-和一支无评级;分发行方式来看,有24支公募债。从招标情况来看,“16福新01(债评AAA,电力)”等1支债实际发行规模超计划规模。

  2.3二级市场利率债:收益率延续下行态势

  周二利率债二级市场继续回暖,收益率延续下行态势,且长端利率继续引领收益率下行。从当日中债利率来看,1年期国债下行0.50BP,3年期国债下行0.98BP,5年期国债下行0.19BP,7年期国债下行1.25BP,10年期国债下行1.74BP,目前10年国债收益率下行至2.7431%。政策性金融债方面,受资金面紧张情况影响,1年期品种收益率继续上行,但3年期及以上品种均下行,国开债收益率下行显著,10年国债收益率当日下行3.5BP.

  2.4二级市场信用债:煤炭券成交活跃

  9月20日,二级市场成交量合计1114.68亿元,较前一日增加49.68亿元。成交金额排名较前的行业主要是煤炭开采、石油开采和钢铁II行业。所公布数据中成交排名前20的债券包含2支钢铁债和7支煤炭债,已公布数据中“15宝钢CP001”收益率上升3.04BP,“15山钢CP003”收益率上升0.89BP,“16冀中能源MTN001”收益率下降78.81BP、“16陕煤化CP003”收益率上升5.68BP、“15陕煤化MTN002”收益率下降1.66BP、“15潞安CP003”收益率下降60.07BP、“15同煤CP003”收益率下降2.89BP、“16同煤SCP001”收益率下降2.89BP、“16陕煤化SCP008”收益率上升1.22BP。从收益率上看,各年期中短期票据涨跌互现,总体呈现出长端下降,短端上升的特点;从信用利差上看,各年期中短期票据呈现出长端收窄,短端走扩的特点。

  三、文涛债市策略

  利率债方面:周二债券市场延续回暖态势,尽管临近节前资金面紧张,但并没有影响到债券市场复苏的热情。我们认为,在债市基本面强力支撑下,长端收益率下行空间仍存,利率下行是大势所趋,我们对后市继续维持乐观判断。目前,随着人民币流出压力减少,人民币汇率大概率维持稳定,央行收缩政策稳定汇率的概率不大,而国庆过后资金面由紧张回归宽松,在央行不出现进一步政策调整情况下,利率利率下行将更加顺利,年内10年国债2.5%的目标指日可待,继续坚持“倾国倾城”的投资策略。

  信用债方面:今日(周二)中短票收益率和信用利差都呈现了长端下跌,短端上升的特点,而评级利差则继续收窄。个券成交中过剩行业成交异常火爆,成交金额排名居前20的债券中有煤炭券7支,钢铁券2支,这9支债券收益率多数下降。这都显示了今日广西有色破产对市场的冲击有限。冲击有限既是因为广西有色已经没有存续债券,且违约券均为私募的定向工具,也是因为广西有色的高负债和长期亏损早为市场共知,还是因为今日中钢债转股方案落地起到了平复市场情绪的作用。但我们认为最大的原因还是因为近几个月政府高度重视防风险,这表现在政府强调去产能要以兼并重组为主,并通过规范债委会来协调银行和困难企业的关系,甚至还有“国资委明确表态要防止央企债券违约”和“山西省明确表态防止七大国有煤企债券违约”。由此我们也判断未来短期内大规模债券违约不会出现,个别信用事件无法促使信用利差趋势性走扩,而评级利差仍有收窄空间。但中央去产能保龙头弃僵尸企业的做法,以及经济恶化下民营企业经营业绩下滑都使得我们仍需谨慎降评级博收益。

(责任编辑:DF316)

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