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【中信建投 日报】东特钢破产重整影响有限

2016年09月22日 15:18作者:黄文涛来源: 编辑:东方财富网

  一、周三事件分析

  东北特钢确定实施破产重整9月21日据21世纪经济报道,辽宁省政府已决定对东北特钢实施破产重整,方案预计9月底面世,预计将先申请破产,把财产保全,再确定后续方案,不会直接到清算,省政府要求10月操作完。

  事件表明东北特钢债转股方案确定无法推行。此前东北特钢传出债转股方案已经上报中央待批,但目前有确定进入破产重整,说明债转股方案无法推行。

  东北特钢最终有可能破产清算。截至2015年9月末,东北特钢资产总额527.26亿元,总负债达444.73亿元,资产负债率84.35%,公司面临较大流动性压力,同时辽宁省经济恶化,财政实力降低,仅凭辽宁一省财力难以应对区域内多个违约主体,而债转股方案未成行说明未得到中央支持。另外在这个时点东特钢破产重整可能还受到辽宁贿选案的影响,因此东北特钢有可能破产清算。

  如果东北特钢财务信息真实,破产清算后债务受偿率或高于广西有色。自3月28日起,东北特钢先后已有“15东特钢CP001”、“15东特钢SCP001”、“13东特钢MTN2”、“15东特钢CP002”、“14东特钢PPN001”、“13东特钢PPN001”、“15东特钢PPN002”、“15东特钢CP003”共8只债券未能按期足额偿付。目前东北特钢存续债券共4只,具体包括“15东特钢CP003”、“13东特钢MTN1”、“13东特钢MTN2”、“13东特钢PPN002”、发行规模分别为7亿元、14亿元、8亿元、3亿元,合计有32亿元,违约券和存续券共计71.7亿元。本周一东北特钢又发布公告称“15东特钢CP003”将于2016年9月24日到期,但兑付也存在不确定性。东北特钢资产负债率虽高,但并未资不抵债,而且2015年尚能盈利,说明资产质量并不是过差,破产清算对银行和债券投资者损失的补偿可能比负债率超过200%的广西有色要多。

  东北特钢破产重整对市场影响有限。上半年东北特钢违约对债市影响很大,直接导致了信用利差的扩大。但东北特钢违约事件的影响已经充分释放,进入破产重整并未超出市场预期。之前东北特钢已经完全丧失债市和银行贷款的融资信用,银行已经全部停贷,并且负面影响已经波及辽宁省地方专项债以及当地企业发债。而在中央防风险和稳增长的压力下,债市刚性兑付升温,未来短期内发生新的较大的信用风险事件的概率较低,发生连续大规模违约的可能也较低。

  日央行引入新框架将宽松进行到底

  9月21日中午,日本央行公布货币政策决议,在维持银行超额准备金利率-0.1%,以及每年新增资产购买量不变的同时,引入新的货币政策框架,提出对于收益率曲线的控制,通过将10年期日本国债受益率保持在0%的水平,实现对于长期利率的调控,同时建立通胀超调机制,承诺将持续扩张基础货币直到年通胀率达到并超过2%的目标。

  我们认为,日本央行取消了所持日本国债的剩余期限平均7-12年的目标,通过灵活购买各个期限的国债,平滑的实现对于收益率曲线的控制。一方面,此前日本央行购买的国债绝大多数是中长期债券,未来日本央行可能更多的购买1年期以内的短期债券,增加债券购买计划可能的延续时间;另一方面,年初日本实施负利率,国债收益率曲线被整体拉低,在降低了企业融资成本的同时,也对金融机构以及社保和企业年金造成了损害,同时收益率曲线的过度扁平化,也会导致居民对于经济与通胀形势预期的恶化,对经济环境带来不利影响,进一步引发市场对于日本货币政策有效性的怀疑。因此,日本央行引入对于长期利率的控制,主要是为了考虑金融机构的盈利要求,降低负利率的成本。

  本次会议上,日本央行还引入了所谓通胀超调机制,承诺将持续扩张基础货币直到年通胀率超过并稳定在2%的目标上方。日本央行此举是打消对于货币政策边际收紧的担忧,通过誓将宽松进行到底的承诺,并希望以此继续提升通胀预期。而在引入了对长期利率的控制后,金融机构的利益得到了考虑,这也为日本未来货币政策的进一步扩张提供了空间。在观察政策对金融机构行为的影响后,日本央行通过继续下调短期政策利率,提升通胀预期,同时扩大ETF和债券的购买量也将是日本央行的选项。我们此前提出全球总体货币宽松趋势不会改变,而央行对于市场过度宽松预期的修正才是引发市场波动原因的观点。

  二、周三市场回顾

  2.1资金面紧张情况边际好转

  周三(9月21日)进行央行1200亿7天期和800亿28天期逆回购,当日公开市场有800亿元逆回购到期,实现净投放1200亿。受节假日以及季末缴税缴准以及MPA考核等因素影响,近期资金面持续呈现紧张态势。央行在公开市场连续4日展开大规模逆回购操作,显示出央行为保障国庆节前流动性充裕,稳定短期资金市场的决心。周三资金利率涨跌互现,隔夜资金收盘利率和加权平均利率双降,7天质押回购利率双升,由于国庆节临近,资金面紧张压力仍在继续发酵,但是央行连续大量投放流动性也开始展现出效果,周三资金面边际持续好转。具体来看,周三银行间隔夜质押回购利率下行1.61BP至2.1861,7天质押回购利率上行7.12BP至2.5112%。14天回购利率下行7.8BP,1月回购利率上行11.61BP.

  2.2一级市场:国债发行依然乐观

  利率债方面,周三发行了3年期和7年期国债,发行规模778.7亿元。2期国债发行认购倍数均在2以上,国债认购依然较为积极;发行利率来看,在前几日债市收益率持续下行基础上,当日国债发行利率仍然较前一日市场收益率有明显下行,其中3年期国债收益率下行5.66BP,7年期国债收益率下行1.89BP,7年期国债发行利率以下行至2.7286%。随着政策性金融债和地方债发行高峰已过,三、四季度利率债供给出现明显下降 ,年度供给压力已经不在。

  信用债方面,周三新发行35支信用债,比前一日增加4支;计划发行规模为390.00亿元,较上一发行日减少63.40亿元。分券种来看,35支债中有8支短融,7支中票,16支公司债和4支企业债;分行业来看,发债主要集中于基础建设、综合II、景点和石油开采4个行业;分主体评级来看,有7支AAA,10支AA+和18支AA;分发行方式来看,有29支公募债。从招标情况来看,“16西王04(债评AA+,食品加工)”,“16旅业03(债评AA,海航旅游)”,“16格林01(债评AA,金属非金属新材料)”,“16棕榈02(债评AA,园林工程)”等4支债实际发行规模超计划规模。

  2.3二级市场利率债:利率上行

  受节前资金面紧张因素影响,周三利率债二级市场收益率整体上行。从当日中债收益率来看,1年期国债维持稳定,3年期国债上行1BP,5年期国债上行0.3BP,7年期国债上行1BP,10年期国债上行0.87BP。政策性金融债方面,1年期政金债上行2BP,上行幅度最大,此外,7年期和10年期品种亦有小幅上行。

  2.4二级市场信用债:评级利差继续收窄

  9月21日,二级市场成交量合计1192.73亿元,较前一日增加78.05亿元。成交金额排名较前的行业主要是煤炭开采和石油开采行业。所公布数据中成交排名前20的债券包含2支钢铁债和4支煤炭债,已公布数据中“15宝钢CP001”收益率上升8.68BP,“15山钢CP003”收益率下降1.03BP,“16陕煤化CP003”收益率下降8.44BP,“15陕煤化MTN002”收益率下降1.06BP,“16阳煤SCP003”收益率上升0.49BP,“16同煤SCP001”收益率未变化。从收益率上看,各年期中短期票据涨跌互现,其中低评级均下降且短端下降幅度较大;从信用利差上看,各年期中短期票据变化不一,低评级均收窄且短端收窄幅度较大。

  三、文涛债市策略

  利率债方面,受资金面因素影响,债券市场收益率整体上行。从前几日债市行情来看,市场对资金面紧张已有一定抗性,资金面紧张对债市影响并不会太明显;而近期央行在公开市场积极投放资金,彰显其维护短端利率稳定,维持资金面宽松的意图。我们认为,虽然资金面紧张情况将继续维持至国庆节前,随着国庆节假日过去,资金面将回归宽松,届时资金面扰动因素将消除,利率仍将回归下行主通道中。此外,随着政策性金融债和地方债供给高峰先后过去,在目前持续资产荒背景下,债券市场供需缺口也将构成利率债利好因素。我们仍然看好后市,维持年内10年国债2.5%目标不变,继续坚持“倾国倾城”的投资策略。

  信用债方面,今日(周三)中短票评级利差和低评级信用利差继续收窄。个券成交中过剩行业成交火爆,成交金额排名居前20的债券中有煤炭券4支,钢铁券2支,这6支债券收益率多数下降。这都显示了昨日广西有色破产和东特钢进破产重整对市场的冲击有限。冲击有限一方面是因为广西有色和东北特钢违约事件早为市场共知,前者清算后者重整都未超过市场预期,但我们认为最大的原因还是因为近几个月政府高度重视防风险,这表现在政府强调去产能要以兼并重组为主,并通过规范债委会来协调银行和困难企业的关系,甚至还有“国资委明确表态要防止央企债券违约”和“山西省明确表态防止七大国有煤企债券违约”。由此我们也判断未来短期内大规模债券违约不会出现,个别信用事件无法促使信用利差趋势性走扩,而评级利差仍有收窄空间。但中央去产能保龙头弃僵尸企业的做法,以及经济恶化下民营企业经营业绩下滑都使得我们仍需谨慎降评级博收益。今日最新环渤海动力煤价格涨至554元/吨,较上期上涨17元,而且今日山西日报又披露山西银行业对七大煤炭产业集团贷款利率执行基准利率,部分银行甚至下浮10%-15%优惠,这表明过剩龙头获得持续利好,与降低评级博收益相比我们更加推荐过剩行业龙头债。

(责任编辑:DF316)

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