信用市场回顾:资金利率抬升 短融收益率上行

2017年03月19日 09:22
来源: 微信公众号兴证固收研究
编辑:东方财富网

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  投资要点

  1、一级市场:新债供给环比回落,关注资金价格对融资意愿的影响

  •   信用债供给较上周环比回落,取消发行债券个数较多。新增量的主要的贡献力量来自于短融以及中票的新债供给。净融资方面,因到期规模同时较上周减少,本周信用债净融资134亿,除短融、城投债外其他类型债券均处于正值区间。另外,本周涉及11只个券取消与推迟。1)本周短融供给中,综合行业的新债供给贡献最大。2)中票供给行业中,建筑装饰中票发行量最高(84亿)、其次是房地产(54亿)、钢铁(50亿).3)产业债发行边际提升,本周公司债新增209亿,行业分布上,综合、建筑装饰、有色、商贸的公司债发行量占全部发行量的78%。

  •   综合看来,虽然边际上有回暖的迹象,但取消和推迟发行的主体以高等级为主,利率上行后转向银行贷款,加之资本开支动力并不足,导致企业债净融资整体低迷。而往后看,投资者需要关注两方面对于企业融资的影响。1)资金面变化对于短融规模的影响依然较大,临近3月末,银行将要应对季末各类指标以及MPA的考核。2)最近是上市公司陆续披露数据的年报季,一些资质较弱、现金流疲软的企业所提供的财务数据可能会影响到投资者的意愿,从而加大其融资的难度和成本。

  2、二级市场:资金利率抬升,短融收益率上行

  •   资金利率抬升,短融上行明显。受资金价格抬升的影响,城投及中票短端的收益率快速上升,幅度远高于其他期限。中等期限的5年城投及中票收益率均出现了回落的现象;长端期限上,7Y城投债收益率快速的走高。

      1)海内外“加息效应”,影响短端收益率上升。央行在周四上调了各期限的逆回购、MLF和SLF利率。海外市场方面,周中美联储通过第三次加息决议,虽然从加息预期几大类资产表现来看,美元跌、美股/美债涨,对国内债市产生负面的联动效应有限;但无疑对全球其他央行的货币政策产生了影响。

      2)本周公布的工业和投资数据反映出基本面表现尚可。对于债市而言,短期内基本面变化更多是带来波动而非趋势性机会。市场对于信用债整体还是比较谨慎的,投资者的仓位、久期与杠杆都普遍偏低,信用债方面仍然倾向于高等级信用债。

      3)向后看,近期值得关注:一是,流动性环境波动带来资金价格调整,从而对信用债估值和投资者行为产生影响。临近3月底,MPA 考核以及央行货币政策操作对于市场流动性所产生的影响,存在较大的不确定性,债市预期的波动也会比较大。二是,关注监管对于投资者风险偏好下降的影响,低等级品种需求恐持续回落。近期,加强资管产品监管的传闻继续发酵,如果执行情况较严格,则可能提升资金回表压力,那么流动性和资质较差的低等级信用债需求恐将进一步被削弱。

  •   活跃个券成交清淡,收益率调整方向上出现差异化。本周活跃个券收益率向下调整的个数增加,整体方向上出现差异化。高收益利差指数回落,高收益个券收益率多数下行。

  报告正文

  1、一级市场:新债供给环比回落,关注资金价格对融资意愿的影响

  信用债供给较上周环比回落,取消发行债券个数较多。本周信用债一级市场发行情况有所回落,发行总量1211亿,主要的贡献力量来自于短融(周度发行684亿)以及中票的新债供给。净融资方面,因到期规模同时较上周减少,本周信用债净融资134亿;除短融、城投债外其他类型债券均处于正值区间。另外,本周涉及11只个券取消与推迟,总规模达89亿,主体评级分布AA、AA+以及AAA,主要原因是资金利率上升,影响了融资主体的发债意愿以及市场偏谨慎的态度。以下拆分各类券种发行情况来看:

  •   1)本周短融供给,综合行业的新债供给贡献最大。本周短融的发行量有所收窄,但是发行行业分布较广,其中综合(107亿)和公用事业(85亿)以及交通运输(65亿)的发行量排在前三位;过剩产能行业中,采掘(58亿)和钢铁(50亿)在本周的发行量比较大,化工短融供给则有所收窄。本周资金利率上行波动较大,市场对于流动性变化也保持着比较谨慎态度,这是影响短债定价基准以及未来短债供给的一个不确定性因素。

  •   2)中票供给301亿元,较上周回落。各个行业中,建筑装饰中票发行量最高(84亿)、其次是房地产(54亿)、钢铁(50亿)、采掘(25亿)以及休闲服务(25亿).

  •   3)产业债发行边际提升,本周公司债新增209亿。本周产业债发行有所回升,至40亿,但与此同时仍无城投债发行。公司债发行则进一步增量,行业分布上,综合、建筑装饰、有色、商贸的公司债发行量占全部发行量的78%。

  综合看来,虽然边际上有回暖的迹象,但取消和推迟发行的主体以高等级为主,利率上行后转向银行贷款,加之资本开支动力并不足,导致企业债净融资整体低迷。而往后看,投资者需要关注两方面对于企业融资的影响。1)资金面变化对于短融规模的影响依然较大,临近3月末,银行将要应对季末各类指标以及MPA的考核。从历史表现来看,月末资金面普遍面临一定压力,或传导至企业的融资成本端,影响发行人的债券融资意愿。2)最近是上市公司陆续披露数据的年报季,一些资质较弱、现金流疲软的企业所提供的财务数据可能会影响到投资者的意愿,从而加大其融资的难度和成本。最终,净融资的规模和成本对于企业现金流表现的传导也需投资者加以关注,防范信用风险。

  2、二级市场:资金利率抬升,短融收益率上行

  资金利率抬升,短融上行明显。1)受资金价格抬升的影响,城投及中票短端的收益率快速上升,幅度远高于其他期限。2)中等期限的5年城投及中票收益率均出现了回落的现象;长端期限上,7Y城投债收益率快速的走高。最终带动7-5年的曲线陡峭化上行,5-1年的曲线更为平坦化。

  •   1) 海内外“加息效应”,影响短端收益率上升。本周资金面波动较大,主要是来自于央行操作以及外围因素所带来的不确定性。央行本周于公开市场操作层面继续维持净回笼操作,共回笼资金1200亿(11-17日),此外在周四上调了各期限的逆回购、MLF和SLF(除了隔夜)利率10个点,而隔夜的SLF利率上调的更多,幅度为20个点,显示央行拓宽隔夜利率走廊,以打击金融机构杠杆的意图比较明确。虽然周初市场上有降准传闻,但央行直接的“加息”操作影响了资金价格以及短端信用债收益率的同步上升。海外市场方面,周中美联储通过第三次加息决议,并在耶伦发言中首次提及缩表讨论。虽然从加息预期几大类资产表现来看,美元跌、美股/美债涨,反映大类资产已经比较充分的price in了加息预期,对国内债市产生负面的联动效应有限;但是3月的联储加息无疑对全球其他央行的货币政策产生了影响,而之后也将持续影响市场对于全球流动性变化的预期,目前6月加息预期相对下降。

  •   2) 本周公布的工业和投资数据反映出基本面表现尚可。往后看,如果金融体系的杠杆没有出现实质性推进,那么经济可能在相对稳定位置的时间会比较长,动能则逐步回落。对于债市而言,短期内基本面变化更多是带来波动而非趋势性机会。因此这种情况下,市场对于信用债整体还是比较谨慎的,投资者的仓位、久期与杠杆都普遍偏低,信用债方面仍然倾向于高等级信用债。

  •   3) 向后看,近期值得关注的是1)流动性环境波动带来资金价格调整,从而对信用债估值和投资者行为产生影响。临近3月底,MPA 考核以及央行货币政策操作对于市场流动性所产生的影响,存在较大的不确定性,债市预期的波动也会比较大。而在那之后,受到短期利空消除的利好,市场博弈反弹的动能可能会相对增强,对于信用债的配置和交易可能更为积极一些。2)关注监管对于投资者风险偏好下降的影响,低等级品种需求恐持续回落。近期,加强资管产品监管的传闻继续发酵,如果执行情况较严格,则可能提升资金回表压力,那么流动性和资质较差的低等级信用债需求恐将进一步被削弱。

  就信用利差来看,目前城投债的信用利差仍处在历史上比较低的水平,而中票相对调整的幅度更大一些,不少等级的信用利差逐步接近历史中位。观察AAA作为基准的等级利差:城投债方面,AA-的5年期城投有所回落,其他保持稳定;AA的5年期中票有所上升,而AA-的3年期中票则有所下调。

  活跃个券成交清淡,收益率调整方向上出现差异化。产能过剩及非过剩(规模以上)活跃个券成交量整体偏低,机构对于信用债的交投仍多为观望,维持谨慎态度;交易所活跃个券成交亦显成交热情不足。收益率变动方面,相较于上周,本周活跃个券收益率向下调整的个数增加,整体方向上出现差异化。

  高收益利差指数回落,高收益个券收益率多数下行。本周,对于信用事件表现比较敏感的高收益率利差指数继续下行,而根据我们本周专题报告《产业债2016评级调整总结与展望》中的总结,一般而言,4-7月主体评级调整的数量较大,届时可能会对高收益债造成较大的影响,从而拉高高收益利差指数。另外,本周高收益个券收益率多数下行,考虑到这类债券的流动性较差,虽然央行操作比较谨慎,资金利率上行,但侧面反映债市流动性并未显现出非常紧绷的局面。

(责任编辑:DF316)

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