固定收益衍生品策略周报:换月移仓致06和09表现分化

2017年05月08日 09:45
作者:董德志 柯聪伟
来源: 微信公众号国信固收研究
编辑:东方财富网

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  主要结论

  国债期货策略

  表1:国债期货未来一周策略建议

  利率互换策略

  表9:利率互换未来一周策略建议

  正文

  国债期货策略

  方向性策略

  策略回顾:过去一周债市继续走弱,压力主要来自两个方面,即(1)本周资金面持续紧张,央行实行偏紧的货币政策意图明显,资金面易紧难松;(2)监管不断升级,媒体传证监会要求清理资金池类债券产品。整体来看,TF1706周累计下跌0.590,对应收益率上行约13BP,而T1706周累计下跌0.675,对应收益率上行约9BP。而现券方面,5年国债收益率上行约13BP,10年国债收益率上行约9BP.

  表2:过去一周方向性策略回顾(2017/5/2-2017/5/5)

  4月中采PMI和财新PMI均回落,且回落幅度不小,绝对水平已回到2016年9、10月份水平,从PMI指数来看,经济短期见顶迹象明显,4月工业增加值进一步走强的可能性较小。本轮熊市至今持续了7个月,10年期国债调整超过80BP,持续的时间和调整幅度已经与前三回(2002.6-2004.12、2006.03-2007.11、2009.1-2009.10)相似。如果中国仍没有进入新一轮的上行经济周期,那本轮熊市应该进入尾声。按过去一周平均IRR计算,TF1706的理论价格范围是97.83-98.26,T1706的理论价格范围是95.38-96.12.

  表3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2017/5/8-2017/5/12)

  期现套利策略

  IRR策略

  过去一周,期货跌幅与现券基本相当,IRR维持震荡态势。目前5年和10年的IRR水平分别为2.56%和0.43%。我们维持IRR仍有上行空间的观点。

  表4:IRR周回顾(1706合约)

  基差策略

  策略回顾:过去一周,期货跌幅与CTD现券相当,但基差整体有所扩大。具体来看,5年活跃券中,170007.IB的基差略微扩大0.02;10年活跃券中,170004.IB的基差却收窄0.04.

  表5:过去一周基差策略回顾(2017/5/2-2017/5/5)

  目前,五债和十债主连的净基差分别为0.1046和0.2171,均处于国债期货净基差转正以来的较低位置。十债主连净基差出现负值的唯一一段时间是在2015年3月-2015年6月,国债收益率维持在3.40以上,即市场认为国债收益率在3.40以上时,国债期货内嵌的交割期权就没有价值,甚至要“倒贴”才能吸引多方对手方。目前,十债收益率已经来到了3.56左右的水平,按照历史经验,如果收益率上行,则净基差可能下行至负值水平。那如果收益率下行,则可以借鉴2015年9月-2015年12月,十债收益率从3.40下行至2.80,期间平均净基差0.60,意味着目前做空净基差的潜在最大亏损是0.40左右。另外,目前正处于1706合约向1709合约移仓的阶段,套保盘的移仓对1706合约形成一定的支撑,这一点可以从周五的情况看到,1709合约跌幅较1706合约大。因此,我们认为做空净基差的性价比仍然较高。

  图1:目前五债和十债主连的净基差水平处于历史较低位置

  跨期策略

  跨期价差方向策略

  本周1706和1709表现明显分化,且伴随着1706持仓量大幅减少且1709持仓量大幅增加的现象,预计换月移仓进行中。跨期价差先下后上,整体来看,TF1706-TF1709下行0.160,目前为0.220;而T1706-T1709下行0.195,目前为0.630.

  此次换月移仓,价差策略方向应该怎么选择呢?我们认为,应该从三个角度去考虑:

  1、我们知道,近月与远月的价差是从2015年12月初开始由负转正,当时5年和10年的国债收益率水平下行至2.90和3.00左右,原因是:(1)收益率下行或预期下行至3以下,市场开始给交割期权估值,远月由于时间价值更大对应更高的交割期权估值;(2)伴随收益率下行的是资金成本中枢的不断下移,当资金成本中枢低于票息后,净持有收益由负转正,远月的净持有收益更大。

  目前,5年和10年的国债收益率水平上行至了3.40和3.50左右的水平,而强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,支撑正值跨期价差的两个因素逐步弱化。因此,后市存在几种组合:(1)收益率和资金成本双双上行,我们大胆猜想,跨期价差可能由正转负;(2)收益率和资金成本反向运动,则情况较为复杂,需要考虑资金成本高于票息的程度与期权时间价值之差两个因素孰强孰弱,虽然方向不明,但相比以前更难维持在正值水平。

  2、短期去考虑支撑位的话,跨期价差转正以来,TF和T的价差底部支撑位分别是0.20和0.40,而目前的价差距离底部支撑位分别只有0.02和0.23的空间(这或许是T价差收敛幅度更大、TF价差日内反向走扩的原因).

  3、虽然1706合约在今年实现IRR转正,但尚不足以覆盖资金成本,即正向套利还不存在盈利空间,而去年债市风波时入场了不少反向套利者,因此交割意愿应该还是多方更强。

  可以看到,逻辑2、3更支持于短期做多近月与远月的价差,而逻辑1从长期支持与做空近月与远月的价差。考虑到1706剩余存续时间已经不长,我们对价差操作建议是:

  1、适当时机选择“做多1706+做空1709”,适当时机可以是价差下行至底部支撑位,即0.20和0.40,但策略不确定性大,因为要面临收益率和资金成本上行带来的价差上行压力;

  2、对于1709及以后的合约,可以考虑“做空近月+做多远月”。

  做空跨期价差并持券交割

  对于5年品种,近月交割能拿到170001.IB是相对理想的,交割后应及时换券到170007.IB,可以最大化收益;对于10年品种,近月交割能拿到170006.IB是相对理想的,交割后应及时换券到160023.IB,可以最大化收益。

  表6:5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

  表7:10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

  跨品种策略

  过去一周,TF1706对应收益率上行约13BP,T1706对应收益率上行约9BP,期货对应收益率曲线利差收窄约4BP。空2手TF1706+多1手T1706的做平曲线策略获益0.505.

  目前,继续做平的分歧较大,因为10年-5年的价差已经来到了8BP的较低水平,做平的最大盈利空间似乎较为有限(近5年最低接近0BP)。但我们认为目前的逻辑(即紧货币周期)更支持做平策略,因此我们维持推荐曲线变平的策略,曲线如果短期走陡可以加仓。

  图2:10年和5年国债利差

  香港五年期国债期货分析

  港交所五年期国债期货交易清淡,过去一周,近月合约HTF1706成交量仍然较少,日均约为135手,日均持仓量约为277手;远月合约无成交。本周期货表现与现券相当,近月合约期货收盘价对应收益率略高于可交割券平均中债收益率;近月合约期货收盘价对应收益率上行约13BP,可交割券平均中债收益率上行约14BP.

  表8:香港五年期国债期货分析

  利率互换策略

  方向性策略

  本周央行公开市场净投放100亿元,央行本周净投放量较少且未续作周三到期的2300亿MLF,资金面较为紧张。利率互换普遍上行,IRS-Repo1Y从3.67%上行12BP至3.79%,而IRS-Repo5Y却从3.98%上行10BP至4.08%。

  本周流动性较为紧张,且监管措施频出打压市场情绪。后续来看,央行维持流动性紧平衡意图明显,且近期监管不断升级,流动性亦有相应收缩,现阶段需保持谨慎。我们预测互换利率仍有压力,未来一周IRS-Repo1Y在3.79-3.89%区间,IRS-Repo5Y在4.08-4.18%区间。

  回购养券+IRS

  本周回购养券+IRS的价差水平维持在22BP附近,该价差水平仍然低于资金成本,该策略暂时没有盈利空间。

  期差(Spread)交易

  过去一周,IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差由31BP下降到29BP,我们推荐的1×5变平交易获利2BP.

  与国债期货一致,我们认为目前仍处于紧货币时期,因此继续推荐1×5变平交易。

  基差(Basis)交易

  过去一周,SHIBOR3M和FR007两者的价差波动相对较大,即价差先从0BP扩大到60BP,再缩窄至-17BP,最后再扩大到92BP。目前两者的价差仍处于历史高位,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄。

(责任编辑:DF070)

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