2017年8月货币政策前瞻:上帝之眼下 8月意外少

2017年08月02日 07:22
作者:鲁政委
来源: 微信公众号兴业研究
编辑:东方财富网

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【2017年8月货币政策前瞻:上帝之眼下 8月意外少】第一,预计2017年8月央行外汇占款小幅下降300亿元。第二,预计2017年8月财政存款减少2000亿元。第三,预计2017年8月M0增加500亿元。(微信公众号兴业研究)

  从基础货币变动角度来看,外汇占款与现金漏损项在8月预计保持稳定,对流动性影响不大。而财政存款8月有望减少进而补充流动性,金融机构存款增加所带来的缴准资金将构成流动性的回笼。上述因素在8月所构成的基础货币缺口为1605亿元,难对流动性产生冲击。因此,8月流动性变化的主导力量在央行,考虑央行操作以后的超储水平或将从前期的1.3%小幅回升至1.4%。

  第一,预计2017年8月央行外汇占款小幅下降300亿元。央行外汇占款变动金额与在岸离岸人民币汇率价差呈现明显的正相关(图表1.1)。央行公布的最新数据显示,2017年6月外汇占款降幅为343亿元。截至2017年7月31日,2017年7月人民币汇率CNY-CNH价差的月度均值为0.0012,相较于2016年6月(0.0068),价差小幅收窄,但依旧保持为正。从价差的角度来看,8月份外汇占款下降幅度或有限,对于国内流动性的冲击不会很大。预计2017年8月央行外汇占款小幅减少300亿元。

  第二,预计2017年8月财政存款减少2000亿元。历史数据显示,近几年8月份财政存款变动季节性并不明显,但是整体来看财政存款增量逐年递减,并在最近两年表现为财政存款的下降。2014-2016年期间,8月财政存款变动分别为195亿元、-2476亿元和-2256亿元。今年以来财政支出速度整体较快,据此,我们预计2017年8月财政存款将减少2000亿元左右。

  第三,预计2017年8月M0增加500亿元。历史数据显示,以往8月M0有明显的季节性,均表现为M0的小幅增加。2014-2016年,8月M0分别变动651亿元、51亿元和179亿元。预计今年8月M0小幅变动500亿元左右。

  第四,预计2017年8月存款(剔除非银行业金融机构存款,下同)余额或增加15000亿元左右。历史数据显示,历年8月存款的变动有明显的季节性,表现为存款的增加。2014-2016年期间,8月存款余额分别变动1080亿元、8488亿元和19654亿元。2017年前几个月,存款增量整体低于往年水平,这与M2同比增速的下滑密切相关。图表1.5的数据显示M2同比增量与当月存款增量数量级非常接近,预计8月份存款余额会增加15000亿元左右;同时考虑到财政存款减少2000亿元左右,约增加缴存准备金2805亿元。

  综上所述,2017年8月常规流动性供需约减少超储资金和库存现金1605亿元,其中外汇占款回笼300亿元;财政存款减少,增加流动性2000亿元;M0增加,回笼500亿元;新增存款减少流动性2805亿元。1605亿元的基础货币缺口对于流动性冲击或有限,8月流动性变化的方向盘主要还是掌握在央行手中。

  接下来,我们就逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL和准备金率的操作进行情景分析。短端资金方面,最近5年,公开市场操作在8月份全部为净投放,平均净投放金额约为2000亿元。中长期资金方面,根据最近几个月MLF以及PSL操作净投放量的情况来看(图表1.6),预计2017年8月基准情形下,央行通过MLF以及PSL净投放的流动性约为1500亿元左右。据此,我们预计8月份基准情形下,央行净投放资金约为3500亿元。

  基准情景,2017年8月逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL和准备金净投放为3500亿元,那么2017年8月末超储资金和库存现金较7月末增加1895亿元,超储率较7月增加0.12%至1.43%。

  乐观情景,2017年8月逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL和准备金净投放为6500亿元,那么2017年8月末超储资金和库存现金较7月末增加4895亿元,超储率较7月增加0.34%至1.64%。

  悲观情景,2017年8月逆回购、SLO、SLF、MLF、PSL和准备金净投放为500亿元,那么2017年8月末超储资金和库存现金较7月末减少1105亿元,超储率较7月降低0.10%至1.21%。

  超储率小幅回升。我们测算了基准情形下的各月超储率水平(图表1.8),预计8月超储水平从前期的1.3%小幅回升至1.4%左右。

  我们注意到从7月中下旬开始,资金面开始明显趋紧,甚至还出现了部分机构违约的情况,市场情绪一度紧张。这背后究竟是超预期因素的影响还是央行操作的主动收紧,我们认为前者的可能性更大。

  首先,缴税以及海外分红因素超出央行可预计范围。大部分影响流动性的因素央行都能在内部进行日度监测,但是缴税以及海外分红因素在量以及时间点上都存在监测难度。第一,实际影响的金额难以确定。企业按照自身实际经营情况自主进行纳税申报,再叠加企业实行按季度还是按月度申报具有一定的自主选择性,导致在每一次缴税期间实际需要缴纳的税收规模难以确定。按照惯例每年6-7月是上市公司海外分红的高峰期,对企业而言是根据自身的分红政策和当期经营状况确定对海外股东的股息分配额,由此也会带来很大的未知性。第二,资金减少的时间点难确认。税务机构会公布各月申报纳税期限(图表2.1),但是由于税收实际上缴可在报税后的连续几天时间内,意味着央行很难知晓每一个操作日上由于缴税而导致银行体系流动性总量下降的实际值。海外实际派息时间同样存在一个区间段,由于每个企业公布公告的时间及分配方案由企业自行决定,因此实际分红时间不确定。央行原则上每个工作日均开展公开市场操作,因此难以对上述因素进行准确的日度测算和判断,在投放流动性时也就不可能做到完美对冲,使得相应时点上的流动性达到合意水平。今年7月份缴税以及海外分红的超预期使得资金利率出现了超预期的波动(图表2.2).

  其次,我们看到央行积极的对冲姿态。第一,逆回购净投放总量创新高。7月央行公开市场逆回购净投放总量明显放大。2016年2月19日之后,央行开始在每个工作日进行逆回购操作,加强央行调控流动性的精准性以及主动性。2017年7月央行逆回购净投放量高达4700亿元,创出去年2月以来的新高。考虑工作日以及逆回购操作日的日均净投放量,7月央行逆回购操作都非常积极(图表2.3,图表2.4)。因此7月央行为稳定流动性给予了市场足够的资金量。第二,央行操作加权期限缩短以确保短端锚运行区间。7月逆回购加权平均操作期限在7月份从未超过10天,操作期限为7天以及14天,其中7天期品种占比上升;与之对应地,我们看到逆回购加权平均操作利率回到了今年2月3日第一次上调逆回购利率之前的水平(图表2.5,图表2.6)。我们在7月的专题中强调,当下央行逆回购操作期限的搭配主要根据市场利率来进行动态调整,以达到“削峰填谷”的目的:当资金利率处于高位时,央行会尽量缩短逆回购操作期限,试图将资金利率稳定下来,保持流动性的基本稳定。反之,则适当拉长加权操作期限。从结果上来看,DR007在7月份仅有两天超过了2.9%的上限,利率超过上限后央行均通过积极的投放将其重新拉回2.6%-2.9%的合意区间(图表2.7).第三,央行7月频繁传递“小纸条”稳定军心。央行7月份频发“小纸条”:在10张小纸条中,有3张出现在逆回购操作之时(图表2.8图表2.8图表2.8)。通过描述流动性状况以及近期流动性影响因素,小纸条成为央行精准调控以及预期管理的重要组成部分。

  因此,对比7月市场超预期因素的扰动以及央行的积极操作,我们认为7月资金的波动以及趋紧可能更多只是个意外,而非央行有意为之。

  央行“不紧不松”态度未发生改变,强调货币政策的主动性、有效性和精准性。从全国金融工作会议,到央行学习全国金融工作会议精神,再到国办新闻发布会,其对于货币政策都再次明确了“稳健”的取向。这意味着8月货币政策将保持较好的连续性以及稳定性。7月31日,央行行长助理张晓慧在《中国金融》撰文,提到“稳健货币政策是一种中性审慎的状态,既不能太松也不能太紧”。在这样的大背景下,央行将保持“上帝之眼”,预计8月继续不定期通过“小纸条”与市场进行交流以稳定预期,并通过货币政策的微调预调为债券发行留足空间。期限搭配则根据市场资金利率变动动态调整,实现“削峰填谷”。对应地,8月货币市场整体加权利率重心难上移。

  央行拥有“上帝之眼”。在进行日度监测,同时配合多种流动性管理工具的前提下,央行在8月或将发挥“上帝之眼”的功能,确保流动性的基本稳定。第一,央行“小纸条”或将继续稳定军心。以5月中旬为时间节点,我们看到在这之后,央行不再局限于在逆回购暂停之时才传递小纸条,开始不定期通过小纸条与市场加强交流与沟通,并且通过小纸条明确影响流动性的因素,这体现了其加强预期管理的意愿以及每日精准投放的操作指引。第二,债券缴款已纳入公开市场操作考虑因素。今年以来,在地方债供给相对集中之时,央行会主动通过加大逆回购净投放量来平滑市场利率波动(图表3.1)。同时,央行在其公开市场业务交易公告中已经8次提及“政府债券发行缴款对银行体系流动性总量的影响”,可见央行对债券供给影响因素的高度重视以及希望通过日常微调预调手段确保债券顺利发行的意图。参考过往经验以及从发债机构成本控制角度考虑,今年下半年债券供给的增加会有央行操作的对冲配合。第三,央行操作时间点上的微调有助于进一步稳定预期。今年4月和5月第一笔MLF操作到期之时央行均未进行续作,使得市场情绪波动,资金利率都曾出现过不同程度的上行。但是6月和7月,央行均在当月第一笔MLF到期之时超量续作,到期续作时点明显提前(图表3.2),这相当于给货币市场吃下一颗“定心丸”。在央行货币政策保持稳定性与连续性的背景下,预计央行或在8月15日当日超量续作MLF。

  上帝之眼下,8月意外少。首先,季节性因素有助于8月资金利率的稳定。前面超储的分析显示基础货币缺口的变化在8月份难对流动性产生太大冲击。而历史数据也显示近几年8月份资金利率中枢较7月份很少出现上行(图表3.3).其次,若将MLF操作统计进来,7月份央行总体加权平均操作期限较6月份出现了明显的下行,略高于加权平均到期期限(图表3.4)。考虑到8月份MLF操作到期量较前期有所减少,而各月MLF操作主要还是对冲外汇占款流出(图表3.5,图表3.6),因此净投放量料将维持稳定,因此8月MLF操作量有望减少,这或将下拉央行总体加权平均操作期限,进而保证央行加权平均操作利率稳定,由此对应的是货币市场整体加权利率很难进一步出现上行(图表3.7).

(责任编辑:DF010)

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