海通证券姜超:美联储缩表在即 债市影响几何?

2017年08月30日 08:46
来源: 微信公众号姜超宏观债券研究
编辑:东方财富网

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摘要
短期内,美联储加息概率较低,美元仍较为弱势,人民币贬值预期修正。在金融去杠杆政策主导下,国内利率难以下降,对汇率会有一定支撑,海外因素对货币政策影响不大。中长期来看,美联储加息、缩表,欧洲央行退出QE,发达经济体不断推进货币政策正常化,全球流动性收紧,这些因素将驱动美债收益率提升,中美利差收窄,海外冲击风险仍然存在。

  美联储缩表在即,债市影响几何?

  摘要

  1. 美联储资产结构扭曲、久期过长。美联储总资产规模已达到4.5万亿美元(截至17年8月9日),相比于QE之前上涨近5倍,占GDP比重达23%(17Q2GDP)。从资产结构上看,美联储资产结构扭曲,长期国债和MBS主导。中长期国债占比与危机前持平,而MBS取代短期国债,占比持续上升到40%。从期限结构上看,美联储的资产组合久期过长。经过几年的扭转操作后,美联储持有的短债规模已经降至0,而国债和MBS的久期较长。

  2. 联储缩表在即。6月议息会议中,美联储公布了年内缩表计划。7月会议纪要显示,如果经济符合预期,美联储将很快缩表。缩表原因在于,第一,MBS持有规模过大影响美联储资产的资质水平,且扭曲了信贷资源配置;第二,美国经济稳定复苏,实现货币政策正常化势在必行,长期利率过低导致资产价格过高,而加息对长端利率似乎失效,因此缩表势在必行。

  3. 对比13年,为什么美债反应不大?13年5月,美联储陡然由“鸽”转“鹰”,大大超出市场预期,引发了市场剧烈动荡,股指下跌、美债大幅上行,全球资本流动逆转,冲击新兴经济体。相比于13年货币政策陡然扭转,当前美联储重视前瞻指引,政策冲击减弱。

  4,缩表对美国债市的影响?

  回顾历史,主动缩表和缩减长久期资产对债市影响更大。缩表的影响还要看缩表类型和基本面情况,缩表类型可以分为主动缩表还是被动缩表,缩减短期资产还是长期资产。总结美日欧缩表经验,我们发现,央行主动缩减长期资产对债市的影响更为直接,如2006年日央行主动缩减长期和短期资产并加息导致日债上行;若央行仅主动缩减短期资产,长债表现与基本面更相关,如美国2000年上半年缩表时股市泡沫破裂和经济下行预期带动美债下行;被动缩表对债市的直接影响不大,如欧央行12年缩表、美国09年上半年缩表。

  长期美债利率有望上行。本轮缩表的背景是加息对长端利率传导失效,需要通过缩减长端资产影响长期利率,类似于日本在2006年缩表,中长期美债有望上行、期限利差趋于走阔。但上行幅度还是要看国内通胀情况和特朗普政策推进情况。另外,从海外来看,欧央行退出QE也在讨论范围内,一旦秋季制定了QE收缩计划,势必对位于低位的中长期美债造成冲击。

  削减MBS影响地产市场。美联储MBS持有金额占MBS存量的比重稳定在20%左右,缩表对MBS影响或大于国债。QE期间,美国15年期抵押贷款利率从6.19%降至2.56%,家庭住房抵押债务增速自13Q3由负转正,美国房价指数自12年以来持续走高。缩表将抬高MBS利率,进而影响房地产市场。

  5. 对我国债市的影响:短期冲击有限,长期风险仍存。

  短期内,美联储加息概率较低,美元仍较为弱势,人民币贬值预期修正。在金融去杠杆政策主导下,国内利率难以下降,对汇率会有一定支撑,海外因素对货币政策影响不大。中长期来看,美联储加息、缩表,欧洲央行退出QE,发达经济体不断推进货币政策正常化,全球流动性收紧,这些因素将驱动美债收益率提升,中美利差收窄,海外冲击风险仍然存在。

  正文:

  1.美联储缩表在即

  1.1 FED资产结构扭曲、久期过长

  从规模上看,美联储资产绝对规模、相对规模均较高。为了应对08年危机,美联储开启了三轮QE,美联储资产规模迅速扩张。截至2017年8月9日,美联储总资产规模达到4.5万亿美元,相比于QE之前9000亿左右的规模,上涨近5倍。美联储资产规模占GDP比重由QE前6%持续上涨至25%(2015年),之后小幅下降。目前美联储资产规模占GDP比重为23%(17Q2GDP).

  从资产结构上看,美联储资产结构扭曲,长期国债和MBS主导。美联储持有资产结构在危机后发生了巨大变化。08金融危机前,美联储持有资产主要由短期国债和中长期国债组成,两者占总资产比重为32%和53%左右。而量化宽松以后,中长期国债占比依旧维持在53%左右,而MBS则取代了短期国债,占比持续上升到40%.

  从期限结构上看,美联储的资产组合久期过长。经过几年的扭转操作后,美联储持有的短债(Bills)规模已经降至0,而国债和MBS的久期普遍较长。目前美联储持有的1年以内到期国债占总资产的比重仅为14%,而5年及以上到期国债占比40%。美联储持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上,占比99%.

  1.2缩表势在必行

  早在14年9月美联储披露《Policy Normalization Principlesand Plans》就提及缩表;16年4月,耶伦表示美联储已有缩表计划,将在利率略升之后启动缩表进程。经过四轮加息,目前联邦目标基金利率已经达到1.25%,缩表成为美联储政策的焦点。

  在今年6月议息会议中,美联储公布了年内缩表计划,缩表将以减少到期本金再投资的方式进行,起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS;之后每季度增加一次,直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。7月会议纪要显示,如果经济符合预期,美联储将很快(relatively soon)缩表。

  美国经济稳定复苏,长期利率过低导致资产价格过高,实现货币政策正常化势在必行。美国GDP同比增速稳定在2%附近。一季度经济增速短期下滑,但二季度经济增速上行,环比折年率为2.6%。经济稳定复苏使得就业数据整体向好,7月新增就业岗位20.9万个,失业率为4.3%,接近自然失业率水平,平均时薪同比增速为2.5%。经济持续稳定复苏,长期维持低利率使得资产价格偏高,会推升通胀和经济过热风险。尽早实现货币政策正常化,也可以为未来政策宽松预留空间。

  加息对长端利率似乎失效。今年上半年美联储加息,但长期国债仍然整体下行。事实上,在04-07年美联储曾经17次加息,也未能防止次贷危机的发生,也在于当时美联储没能影响长期国债利率。因此,在次贷危机发生以后,美联储启动了三轮QE,相当于在降息失效的情况下直接降低长期国债利率,与之相应此次缩表旨在影响长端利率。

  MBS资产持有规模过大影响美联储资产的资质水平,扭曲了信贷资源配置。MBS源于对房地产行业的信贷支持,具有违约风险,40%的资产占比过高,严重影响了美联储资产的资质水平。此外,危机发生后,美联储大量购买MBS,压低抵押贷款利率水平,使得15年期抵押贷款利率从危机前的6.44%持续跌至2013年的2.56%,以缓解房地产行业的信贷压力。然而随着危机的解决,对房地产行业的临时性信贷支持应当暂停,继续持有大规模MBS或将挤压其他行业的信贷资源。

  1.3对比13年削减恐慌,当前联储重视预期管理

  相较于13年削减恐慌,为什么目前债市对缩表反映不大?我们认为这与美联储的预期管理有关。

  2013年退出QE大超预期。2013年5月前,伯南克一直强调其鸽派立场,美联储并没有向市场传递退出QE信息。3月21日,美联储FOMC决议宣布利率和资产购买规模不变。5月2日,美联储FOMC会议以压倒性多数决定继续购债计划,维持利率和资产够买规模不变,同时提到“将根据经济前景变化来提高或减少资产购买规模”,而市场更多着眼于“提高”而非“减少”。但5月22日美联储陡然由“鸽”转“鹰”,伯南克在国会听证会中提到未来可能削减资产购买规模,放缓或者退出QE,大大超出市场预期,引发了市场剧烈动荡。

  股指下跌后迅速反弹,国债收益率大幅上行;但退出QE过程中美债大幅下行。13年5月22日至6月,标普500指数下跌96点,随后反弹.13年5月22日至9月,美、德、英10年期国债收益率分别上行97BP、66BP、105BP。从美联储13年12月宣布退出QE到14年10月退出完成,美、德、英10年期国债收益率分别下行89BP、134BP、130BP.

  退出QE引发全球资本流动逆转,冲击新兴经济体。金融危机后,发达经济体纷纷采取多轮QE政策,市场流动性异常宽松,资本大量流进新兴经济体,带动新兴经济体外汇升值与信贷扩张,进而导致经济过热和资产泡沫膨胀。然而随着美国宣布退出QE,资本流动发生逆转,新兴经济体货币贬值压力巨大,外汇储备大量流失,债市、股市大幅下跌。2013年5月22日到6月24日,MSCI新兴市场指数下跌165点、跌幅16%,而同期MSCI发达市场指数下跌112点、跌幅7%。印度卢比大幅贬值22%,南非、马来西亚、墨西哥货币贬值幅度超过10%.

  当前美联储重视前瞻指引,政策冲击减弱。相比于13年货币政策陡然扭转,17年美联储更加重视预期管理,与市场反复沟通,不断传递缩表具体细节。3月FOMC纪要预告美联储已经开始讨论缩表;6月FOMC公布了初步的缩表计划,包括缩表方式、缩表路径、上限等;7月FOMC暗示了缩表启动时间,提到美联储会相对较快地开始执行资产负债表正常化的项目,市场预计在9月、10月开始缩表的可能性较大。美联储通过前瞻指引不断引导市场预期,并按照市场可预测的方式逐步推进缩表,大大降低了政策的不确定性,减少对市场的冲击。我们也看到,2017年以来美国股指稳步攀升、股市波动率指数位于低位,债券收益率呈震荡局势。

  2.缩表对美国债市的影响

  2.1主动缩减长久期资产对债市影响更大

  缩表的影响还要看缩表类型和基本面情况,缩表类型可以分为主动缩表还是被动缩表,缩减短期资产还是长期资产。具体来看:

  美国2000年主动缩减短期资产,但股市泡沫破裂和经济下行预期使得美债下行。2000年,互联网泡沫引发经济过热,美联储公开市场回购操作停止续作,且当时处于加息中后期,1-5月资产规模从6689亿缩减到5786亿,缩减14%,缩减的主要是90天内短期回购资产,同期十年美债收益率却从6.45%下行 16BP至6.29%,源于互联网泡沫破裂使得避险情绪升温、市场对经济的担忧。

  日央行2006年主动缩减长短期资产并加息,日债上行。2006年,在经济复苏、通胀上行背景下,日本央行主动缩表,减持政府债券、停止ABS和ABCP的购买、大量停止续作短期债券(Bills Purchased),并随后在06年下半年进行了25BP的加息操作。日本央行资产总额从05年末的156万亿日元缩减至06年6月末的114万亿日元,缩减37%,期间日本10年期国债收益率上行44BP至1.91%.

  美国2009年被动缩减短期资产,赤字和通胀担忧,美债短期上行。08年12月中旬至09年8月初,美联储与外国央行流动性互换等短期资产的减少,美联储资产总额从2.26万亿美元缩减至1.99万亿美元,缩减13%,尽管同期美联储持续降息,但10年期国债收益率却上行160BP至3.8%,或与奥巴马的巨额经济刺激计划、美国财政赤字大增、通胀担忧有关。

  2012年欧央行被动缩减LTRO,欧债下行。2012年第四季度至2014年年底,随着欧债危机缓和,银行提前偿还大量LTRO这一流动性工具,欧洲央行也未积极续作,总资产从3万亿欧元缩减至2万亿欧元,缩减三分之一,欧元区10年期公债收益率从大幅下行135BP至0.65%.

  总结美日欧缩表经验,我们发现,央行主动缩减长期资产对债市的影响更为直接。例如2006年日央行主动缩减长期和短期资产并加息导致日债上行;若央行仅主动缩减短期资产,长债表现与基本面更相关,如美国2000年上半年缩表时股市泡沫破裂和经济下行预期带动美债下行;被动缩表对债市的直接影响不大,如欧央行12年缩表、美国09年上半年缩表。

  2.2长期美债利率有望上行

  中长期美债有望上行,期限利差走阔。QE期间,美联储在国债市场上大量进行买长债券卖短债的扭转操作,使期限利差从2011年290BP高点持续降至76BP的低点。当前10Y-2Y期限利差在90BP左右,远低于2000年以来的历史均值(144BP)。本轮缩表计划,美联储采取反向扭转操作,减持长债,因而对中长期利率形成压力,将使得收益率曲线变陡,抬高期限利差。另外,从预期差来看,今年以来美元大幅走弱,美债震荡下行,市场或已消化了通胀疲软、特朗普预期差调整的负面冲击,叠加美联储9月缩表在即,中长期美债向上压力或更大。

  但上行幅度还是要看国内通胀情况和特朗普政策推进情况。美国经济稳步复苏,失业率不断下降,但仍然存在不确定因素。一是,通胀表现仍然欠缺,美国PCE价格指数同比从2月的2.18%持续回落到6月的1.42%,核心PCE同比从1月的1.89%持续滑落至6月的1.5%,始终处于目标值以下。市场通胀预期持续回落,国债隐含通胀预期从年初2%持续跌至1.6%附近。二是,特朗普政策推行重重受阻,7月底医改法案在参议院未获通过,税改计划被认为缺乏细节,基建计划尚无进展,通俄门调查升级、特朗普两大顾问委员会遭解散等等。

  从海外来看,欧洲货币政策正常化影响美债。随着欧元区量化宽松政策持续推进,德国、冰岛、葡萄牙等国可购买债券量逐步减少,资产购买接近购债规模限制。7月欧央行议息会议虽然没有提到退出QE,但德拉吉在会后表示,政策制定者计划在秋季开始讨论可能的量化宽松收缩计划。这表明欧洲央行将随美联储的步调,开始逐步推进货币政策正常化。欧洲央行按照资本额比重来购买政府债券,购买德国国债已超过4000亿欧元,一旦退出QE,德债收益率将会走高,进而影响美债。

  总体而言,长期美债有望上行。本轮缩表的背景是加息对长端利率传导失效,需要通过缩减长端资产影响长期利率,类似于日本在2006年缩表,中长期美债有望上行、期限利差趋于走阔。但上行幅度还是要看国内通胀情况和特朗普政策推进情况。另外,从海外来看,欧央行退出QE也在讨论范围内,一旦秋季制定了QE收缩计划,势必对位于低位的中长期美债造成冲击

  

  2.3削减MBS影响地产市场

  持仓比例来看,缩表对MBS影响或大于国债。美债持有者结构多样化,截至17年1季度,美债最大的持有者是海外投资者,占比达39%,货币当局持有比重为16%。但美联储MBS持有金额占MBS存量的比重稳定在20%左右。

  MBS利率或受影响,进而影响房地产市场。QE期间,美国15年期抵押贷款利率从危机前的6.44%持续跌至2013年的2.56%,30年期抵押贷款固定利率从危机前的6.63%降低至2013年的3.31%,家庭住房抵押债务增速自13年3季度由负转正,17年1季度保持3%的增长。此外,美国房价指数自12年以来持续走高。美联储缩表将抬高MBS利率,进而影响房地产市场。

  3.对我国债市的影响?

  短期内美元弱势,人民币贬值预期修正,国内利率难下也形成支撑,海外因素对货币政策影响不大。短期内,联储加息概率较低,截至8月25日,期货市场显示的美联储9月加息概率极低、接近0%,12月加息概率在40%上下徘徊。短期美元仍较为弱势,美元指数跌至92以下,在此背景下人民币中间价自5月以来升值4%左右,购汇比例也回归平稳,贬值预期得到极大修正。另外,金融去杠杆政策主导下,我国利率难以下降,对汇率会有一定支撑。因此资金外流压力不大,海外因素对货币政策影响不大。

  中长期全球流动性收紧,中美利差或收窄,海外风险仍存。中长期来看,美联储加息和缩表,欧洲央行退出QE,发达经济体不断推进货币政策正常化,全球流动性收紧,这些因素驱动美债收益率提升,中美利差收窄。目前中美利差在130~140BP左右,而2011年以来的利差中位数和均值分别为138BP和133BP,可见目前利差保护较足。美债收益率上行则会压缩中美利差,届时国内利率下行空间受到制约。

(责任编辑:DF010)

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