拔萃观点:中资美元债周评

2017年09月29日 10:28
来源: 拔萃资本
编辑:东方财富网

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  分析师:赵嘉阳,拔萃资本投资经理,香港证监会持牌人士

  市场回顾

  美联储本周宣布未来将启动缩表,虽然市场对此有一定预期,但仍对国债期货市场产生了一定影响;同时,美联储仍然预测2017年将再加息一次,2018年加息三次。这一明显鹰派的货币政策前景令许多投资者感到意外。

  本周美国国债平坦化,十年期国债收益率在本周前半段大幅攀升5bps,利率决议公布后更是跳涨4bps,但周五便抹去了这部分涨幅。短端利率曲线继续上扬,而30年期的远端曲线则几乎维持不变。

  中资美元债方面,本周终于迎来了邮储银行优先股的巨量发行,不过二级市场承接乏力,周五首日表现不佳。中资银行、资管优先股价格逐步企稳,息差显著收窄。百度阿里巴巴等TMT高评级债券息差有所收窄,但价格随美国国债下跌走低0.2%-0.4%。金融板块方面,金融租赁、券商、政策银行、保险等高评级债券息差也有不同程度收窄。华融系列债券在受到融创事件影响下遭到抛压,10年期债券价格本周下跌0.3%左右,而信达、长城系列的价格跌幅较小,10年期债券基本持平,息差收窄6-7bps。此外,上周发行的远洋地产永续债自发行以来上涨0.5%,红星美凯龙新发债本周则走跌,中间价较发行价低0.4%。

  高收益美元债本周基本持平,尽管在港上市的内房股持续拉涨,但地产美元债券则受获利回吐抑制,本周小幅区间调整。融创20s/22s两张美元债在下跌1%后反弹,本周跌幅收窄至0.2%-0.4%,佳兆业系列美元债微涨0.2%。碧桂园系列美元债在穆迪调升评级后上涨0.3%。相较高收益地产债,高评级地产债的利率敏感度更高,不过本周跌幅也有限。而部分信用资质较低的B评级债券表现值得继续关注,包括融信19,如意、广汇、东旭、锦江环保等。

  标普降级事件

  继穆迪之后,9月21日,标普将中国长期主权信用评级由AA-调整为A+,短期债评级由A-1+调整为A-1,展望由负面调整为稳定。标普的理由是,中国长期信贷强劲增长带来经济和金融风险上升,政府近期加大控制企业杠杆水平的力度,有望稳定中期金融风险趋势。但预计未来两到三年的信贷增长速度仍不低,会继续推动金融风险逐步上升。

  不过,投资者对标普的降级不为所动,JPM China Blended Spread指数显示,中国企业信用债券息差在消息公布后大幅收窄3.3bps,是自5月末以来最大单日跌幅。我们预计标普降级也不会造成太多的市场影响,因为1)标普评级的负面展望已经持续一年多,在中国信贷增长和经济增速放缓并未实质改善的情况下,降级并不意外;2)标普本次降级也只使其评级与穆迪和惠誉的评级一致;3)中国政府正准备在近期发行2004年以来首笔美元计价主权债,标普降级事件可能促使中国政府有更强的意愿强势定价本次主权债。

  此外,标普也下调了部分准国家信用企业的评级,包括中金公司、中金香港、国家开发银行、国银租赁、国开金融、中国进出口银行、中国农业发展银行的信用评级。

  值得一提的是,惠誉在9月21日将碧桂园的长期发行人违约评级(LT IDR)由‘BB+’上调一级至最低投资等级‘BBB-’,展望稳定。惠誉同时上调碧桂园的高级无抵押评级,以及碧桂园现有债券的评级至最低投资等级:BB+ → BBB-。周四受评级调升影响,碧桂园23,26均上涨0.3%左右。

  个券关注

  周二晚间,彭博称华融暂缓实施与融创未签约项目。融创周三上午发布严正声明否认,但“辟谣”过后四个多小时,报道称独家获得了一份中国华融的内部文件,指出融创高杠杆、高负债特征较为显著;而为加强风险管控,中国华融向下属机构下达了相关要求。受消息影响,周三融创20,22债下跌0.4%-0.5%。

  另一则牵动债券市场的消息是,“香港女首富”、华置执行董事陈凯韵(甘比)购入20日增发的8亿美元佳兆业债券中的六亿。消息传出后市场趋之若蓦,单日佳兆业股价狂升逾两成,20, 22, 24债券分别上涨0.7% - 1%。之前的“破产阴影”逐渐散去,自今年6月22日佳兆业发行4比共计25.58亿美元的境外债券起,8月4日,佳兆业又增发一笔2.85亿美元债券。债券的成功发行在一定程度上说明市场对其看好。而佳兆业最大的问题还在于其负债率过高,资产负债率为86.98%,考虑到房地产行业本身大量采用预收模式,减去预收款项之后佳兆业的资产负债率仍然高达68.25%,但是通过近期的一系列债务置换,从债务结构来看短期偿债压力并不大。

  本周成功定价发行的中资美元债

  天津临港控股TJHARB(未评级)上周五定价一笔无评级、360天短期限、高级无抵押、2.6亿美元城投债,初始价4.5%区域,发行价4.5%,现金发行价100。星展银行(B&D)、永隆银行担任此次发行的联席全球协调人。

  合景泰富KWGPRO (1813 HK,穆迪:B1 Stable,标普:B+ Stable,惠誉:BB-Stable)周一定价5年期NC3、2.5亿美元、高级债券,评级BB-(惠誉)。花旗、高盛(B&D)、汇丰、渣打银行担任此次发行的联席账簿管理人及联席牵头经办人。

  初始价5.6%区域,发行价在初始价基础上大幅缩窄40bps,新债以5.2%定价,最终认购额从最高22.5亿美元缩减至8.5亿美元(3.4倍)。新债的投资者地域分布为:亚洲75%、EMEA 25%;投资者类型分布为:基金60%、私银38%。截至周五新发债交易在发行价附近。不过,新发债的高位定价,也刺激了今年3月发行的合景泰富KWG 6 09/15/22 (NC03/20)在本周上涨0.5%,交易在103.2 /5.25%。

  京投公司 BEIJII维好发行3年期、7亿美元、高级无抵押债券,债券评级是A2 / A+(穆迪/惠誉)。中国银行、高盛(B&D)、海通国际、渣打银行担任此次发行的联席全球协调人。

  初始价T3 + 150bps区域,发行价T3 + 125bps / T2 + 139bps / 99.889。此次发行获逾42亿美元认购额(6倍)。投资者地域分布为:亚洲78%、EMEA 22%;投资者类型分布为:基金62%、银行27%。由于近两周3年期美债利率上升20bps, 此类公共事业债券近期鲜有发行,并有欧洲投资者跟进,至周五息差大幅收紧25bps, 表现靓丽。

  阳光100SUNCHN(标普:CCC+ Watch Neg,惠誉:B- Negative,2608 HK)定价一笔无评级、3年期NC2、2.35亿美元、高级无抵押债券。海通国际、民银资本兴证国际国泰君安国际担任此次发行的联席全球协调人。

  初始价8.5%区域,发行价8.5% / $100,截至周五交易在发行价区间。2019年9月27日起,发行人可以选择按面额的104.25%(附加应计利息)赎回债券。周三晚间最终指导价(8.5%)发布时,债券的认购额累计到逾4.5亿美元。周四首个交易日,阳光100新债交易并不活跃,截至亚洲收盘,指导中间价(highly indicative)在100.05(现金发行价100).

  阳光100现有一笔2.15亿美元债券(Sunshine100 12.75 10/08/17)即将于10月8日到期。

  佳兆业KAISAG于9月20日向若干名个人及机构投资者增发了现有的2020、2022、2024年美元债券,其中:

  l 2020年债券增发9500万美元,现金发行价99.5,增发后债券规模增至4.3亿美元;

  l 2022年债券增发1亿美元,现金发行价99.5,增发后债券规模增至10.4亿美元;

  l 2024年债券增发6.1亿美元,现金发行价100,增发后债券规模增至28.45亿美元。

  中银国际担任此次增发的配售代理人。这是佳兆业第二次增发上述三笔美元债券。受消息鼓舞,涉及增发的三张债券都有1%左右的升幅。

  天津房地产TJREDM发行无评级、3年期、1亿美元、高级无抵押债券,公司由天津市国资委全资持有。光银国际(B&D)、中信银行(国际)担任此次发行的联席全球协调人。初始价4.5%,最终指导价4.5% / $100.

  南海控股(680 HK,穆迪:B1 Stable)计划近期发行RegS、高级无抵押、美元计价债券。倘最终发行,债券发行人是Top Yield Ventures Limited(南海控股的全资附属公司),南海控股及其附属公司提供无条件及不可撤销担保,债券的预期评级是B2(穆迪).

  法国巴黎银行担任此次发行的独家全球协调人。

  今年5月和7月份,南海控股先后发行过两笔SBLC美元债:5亿美元的NanHai 3 05/25/20和4亿美元的NanHai 3.15 07/21/20。两笔债券皆由中信银行深圳分行提供SBLC.

  邮储银行PSBC(穆迪:A2Positive,标普:A Stable,惠誉:A+ Stable,1658 HK)发行非积累(Non-cumulative)、永续NC5、72.5亿美元的巨额境外优先股,创造了亚洲高收益美元债券的史上最大单笔(single tranche)发行。评级Ba3(穆迪)。中金香港证券、高盛、摩根大通、瑞银、摩根士丹利、美银美林、工银亚洲、汇丰、星展银行担任此次发行的联席全球协调人。

  拟发行优先股在触发事件发生时,将强制转换为普通股(邮储银行H股),初始转股价为4.83港币(可调整)。触发事件包括:(1) 邮储银行的核心一级资本充足率降至5.125%或以

  下;或(2) 中国银监会认定若该银行的资本不进行注销或转换,该银行将无法生存;或(3) 相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持,该银行将无法生存。

  初始价4.85%区域。接近周四中午,认购额已经超过100亿美元;最终指导价(4.55%区域 (+/-5bp)),债券最终定价在4.5% / $100。由于规模巨大,周五开盘后,PSBC 4.5% Perp 受快钱沽售影响,一度触及99.2,此后,随着机构补足未足额分配部分及私人银行买盘的进入,价格回升至99.625.

  邮储银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为11.67%、8.72%、8.72%,勉强满足监管设定的资本‘红线’,因此,发行人希望在监管批准的额度内,尽可能多地筹集资金以充实资本。

  合理估值:我们认为,相较于目前交易在3.8%-3.9%的中银、工银优先股,延长3年久期所对应的收益率提升应该为45bps左右(假设15bps每年),而新发债的巨量规模和较低的信用资质也应当提供20bps的收益率溢价,因此收益率定价在4.5%附近也较为合理。

债券下一个可赎回日收益率穆迪评级发行量
工银ICBCAS 6 Perp12/10/20193.85%Ba2USD2.94 bn
建银CCB 4.65 Perp12/16/20203.89%Ba2USD3.05 bn
中银BCHINA 6.75 Perp10/23/20193.88%Ba2USD6.50 bn
交银BOCOM 5 Perp7/29/20204.05%B1USD2.45 bn
银行核心一级资本充足率资产收益率资本收益率坏账率
工银12.67%1.15%14.83%1.57%
建银12.68%1.14%15.33%1.51%
农银10.58%0.95%15.29%2.19%
中银10.93%0.95%13.36%1.38%
交银10.62%0.81%12.23%1.51%
邮储8.72%0.52%13.33%0.82%

  本周公布将发行美元债的中资企业

  华侨城(亚洲)(3366 HK)本周一在香港举行固定收益投资者会议华侨城(亚洲)的业务涉及房地产综合开发、纸包装业务;公司的房地产业务分布在北京、上海、西安、成都和重庆。于2017年6月30日,华侨城(亚洲)总资产为204亿人民币;2017年上半年,公司实现收入19.42亿人民币(YoY -9.1%).

  首钢集团(惠誉:A- Stable,大公香港:AStable)计划近期担保发行RegS、美元计价、高级无抵押债券。债券的预期评级是A-(惠誉)。星展银行、中国银行、法国巴黎银行、招商证券(香港)担任此次发行的联席全球协调人。

  国家发改委9月19日公布,近期,辽宁方大集团实业有限公司、中国有色矿业集团有限公司、武汉当代科技产业集团股份有限公司、中航国际租赁有限公司、首钢集团有限公司境外发行债券经国家发展改革委予以登记。

  以上看法仅代表个人观点,不足以作为投资依据,也不对任何投资行为负责。债市有风险,入市需谨慎!

(责任编辑:DF120)

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