经济回暖叠加密集违约 债市该如何应对?

2018年05月16日 12:44
作者:明明 章立聪 余经纬
来源: 中国经济导报
编辑:东方财富网

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  经济好转预期升温,引发债市调整。4月末至5月初,部分经济高频数据暗示经济有回暖迹象,相应债市收益率也呈现一轮上行。但进入5月以来,多起债券信用违约事件引起市场震荡。统计数据向好、企业违约增多,该相信哪边,经济到底是好是坏?债市收益率的上行是否可持续?

  引发债市调整

  受经济基本面回暖、通胀回升预期的影响,虽然近期资金面已经宽松,但利率债收益率仍在上行。上周流动性较为宽松,Shibor(上海银行间同业拆放利率)多数下行,5月8日银存间同业拆借1天期报2.5798%,下跌1.64BP;7天期报2.8134%,上涨2.41BP;14天期报3.4451%,下跌23.33BP;1个月期报3.8607%,上涨25.56BP.5月9日,银行间回购定盘利率多数持平,FR001报2.50%,下跌8BP;FR007报2.70%,FR014报3.20%,均与前一交易日持平。与此同时,银行间现券收益率则明显上行,10年期利率债收益率全部回复上月降准前水平,市场受信用债违约和进出口超预期数据影响而表现出谨慎预期回复。因此与前期不同,进入5月债市走入的是调整阶段。

  数据向好伴随密集违约

  5月以来债市违约事件密集,其中不乏大型企业和A股上市公司,显示企业正经历艰难时刻。

  截至2018年5月7日,今年约有19支债券违约,涉及公司包括四川煤炭、大连机床、丹东港、亿阳集团、中城建、神雾环保富贵鸟、春和集团、中安消等近10家公司,金额合计超过130余亿元,5月8日,AA级、AA-级债券收益率大幅上行。其中,中安消的公告中披露出公司生产经营正常,但多项应收账款未能按时回笼导致公司流动性紧张而违约的情况,反映了资金面相对收缩、刚性兑付打破的情况下,低信用企业现金流断裂向更高信用企业蔓延的连锁反应。

  资管新规和商业银行大额风险暴露管理办法的严格落实意味着融资环境紧张下,依赖流动性宽松的企业将逐步暴露,而信用的传导效应意味着一些经营较好的企业也难逃牵连。5月以来的多起违约事件,显示出今年企业在资金面收紧背景下的艰难困境。

  违约不会造假,而高频经济数据却易受干扰、迷惑。频频爆发的违约事件似乎和向好的基本面数据背道而驰,经济发展的真实走势似乎扑朔迷离,然而我们必须足够重视宏观总量数据对微观事实的掩盖作用,特别是现阶段我国经济发展面临的主要困难之一就是结构化问题突出,经济数据则倾向于抹去了结构差异而体现出整体的稳定。

  例如,4月工程机械销售情况较好,不排除是因为春节延迟以及全国两会期间部分工程推迟开工、购买,导致需求集中至4月释放;而当前的进出口数据较好,或部分由于贸易状况的J曲线效应,贸易摩擦对进出口的实际影响存在一定的时滞作用,短期可能在前期积累的动量下呈现强势走势,但并不构成趋势延续的有力支撑。因此违约事件需要给予足够的关注,微观层面企业的表现往往能揭露风平浪静下的暗潮涌动。

  不宜过度乐观

  2017年以来,经济仍无法摆脱依靠房地产、基建的拉动,包括地方债供给量预期上升都属于逆周期稳增长的手段。一般而言,经济过热时为了抑制物价水平的快速上涨和生产过剩,政府采取收紧的财政政策或货币政策以防止泡沫的快速膨胀;经济下行时则采用扩张的财政或货币政策,为实体经济注入或吸引流动性,从而促进投资、生产和消费。

  目前,房地产和基础建设在我国经济增长中仍起较大份额的拉动作用,恰恰说明当前并非是经济趋势性向好的阶段。另一方面,5月8日财政部印发的《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》,一定程度上意味着后续地方债供给或将加速,而这本身也是宽财政的表现。政府债券供给增多,虽然可能在短期内形成利率上行的压力,但从经济周期的时间尺度看,宽财政导致的政府融资增加时期,往往都对应着货币的宽松和利率的下行。因此地方债供给加速,可能不仅不是利空,反而是利多债市的因素。

  政策面要求降融资成本,这也不会是出现在经济上行趋势中的政策。对经济周期不同时期配套的政策分析可知,经济繁荣时收紧的财政和货币政策将收紧资金、提高借贷成本从而导致企业融资成本上升,以此抑制过度的投资和过热的经济。而中央政治局会议提出的降低企业融资成本和缓解企业借贷困难,包括从全面去杠杆转向今年结构性去杠杆的政策调整,目标正是为了促进中小企业的投资与生产,换句话说,这表明我国经济短期内并非处于上升通道。因此总体而言,无论是驱动政策调整的深层原因还是微观层面的企业困境,都说明短期基本面数据对未来经济走势反映的局限性和时滞性。我们应该重视高频数据传递的向好信号,但也必须注意短期数据的波动性和干扰因素的暂时性,过度关注短期信号可能导致预期超调。

  (作者系中信证券研究部宏观债券研究团队分析师)

(责任编辑:DF302)

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