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国债期货期现套利策略解析

2018年08月10日 15:47
来源: 对冲投研
编辑:东方财富网

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2年期国债期货合约将于2018年8月17日正式挂牌交易,根据5年期和10年期国债期现关系,我们判断2年期国债期货合约的隐含回购利率(Implied Repo Rate)与当资金利率(Shibor 3M)较为接近,近期套利空间不大,后续我们会继续跟踪。

  2年期国债期货合约将于2018年8月17日正式挂牌交易,根据5年期和10年期国债期现关系,我们判断2年期国债期货合约的隐含回购利率(Implied Repo Rate)与当资金利率(Shibor3M)较为接近,近期套利空间不大,后续我们会继续跟踪。

  隐含回购利率指的是购买国债现货,卖空对应的国债期货,最后在期货到期时把现货国债用于对应国债期货的交割,从而获得的理论收益率。

  国债期现套利的成本主要是当期的资金成本,当隐含回购利率比同时期资金利率高,就存在期现套利的机会。最后得到的收益率就是隐含回购利率减去借入资金利率。

  增强型策略的收益分成两部分,第一部分是传统期现套利的收益,第二部分为IRR减少的额外收益,如果IRR减少,则获得这部分收益,如若IRR不变甚至扩大,则没有收益。

  从测试结果来看,相较于传统型期现套利策略,增强型IRR期现套利策略效果有了明显改善,特别是最大回撤和年化波动率得到了很好的控制,五年期国债期货的增强型策略年化收益为5.42%,最大回撤为0.47%,夏普比率为5.59,;十年期国债期货的增强型策略年化收益率为4.93%,最大回撤为0.54%,夏普比率为4.61。

  IRR期现策略也有风险需要注意,包括保证金风险、资金成本长时间高企的风险、IRR扩大的风险等。

  正文

  隐含回购利率(Implied Repo Rate)指的是购买国债现货,卖空对应的国债期货,最后在期货到期时把现货国债用于对应国债期货的交割,从而获得的理论收益率。经过观察发现,IRR有不断减小的趋势,本文将对此进行分析,并根据这个特征,对传统IRR期现套利策略进行优化升级,以得到更好的效果。

  1、隐含回购利率的计算

  隐含回购利率指进行期现套利的理论收益率,隐含回购利率的计算公式为:

  隐含回购利率 = (发票价格+区间利息收益-购买价格)/购买价格*(360/n)

  其中,发票价格 = 期货价格*转换因子+应计利息,即国债期货交割时,多头需要给空头支付的交割券费用。购买价格 = 交割券净价+应计利息,即期初购买交割券所需支付的价格。区间利息收益包括付息所得以及利息再投资收益。n为交割之前的天数。

  2、利用隐含回购利率进行期现套利

  国债期现套利的成本主要是当期的资金成本,当隐含回购利率比同时期资金利率高,就存在期现套利的机会。如果以此时市场的资金利率借入现金来购买可交割债券,以转换因子的比例卖出相应的国债期货合约,并持有至到期交割,就可以获得套利收益,收益率就是隐含回购利率减去借入资金利率。

  以TF1803和可交割券1700003.IB为例,2017年10月13日,隐含回购利率达到5.36%,高于当期融资成本3.01%,可以进行期现套利。此时TF1803合约距离交割剩余152天,国债期货合约TF1803收盘价为97.545元,可交割券1700003收盘价全价为99.461,转换因子为1.0244,交割前该券无付息。最后配对缴款日,该交割券每百元应计利息为1.7311元。除去融资成本,最后净收益为1162.34元,具体操作情况如下:

  3、增强型国债期货期现套利

  3.1 IRR的走势特征及原因分析

  一个国债期货合约大概持续180个交易日,期间可能有最便宜交割券的转换,本文选取最有可能成为CTD券的三个现券,计算相对应的IRR,所有计算结果合并如下图所示。可以看到,IRR在期初都比较稳定,临近交割时,特别是最后30天,波动开始急剧放大,向正负方向扩张。从平均值来看,IRR有不断减小的趋势,并在临近交割前加速下跌。

  根据我们推测,造成这种现象主要由以下几个原因:第一、从期货端来看,临近交割前,近月移仓换月行为频繁,而现货相对稳定,致使期货价格走势与现货发生短时间不匹配,IRR波动加大。第二、由于国债期货采用实物交割的制度,空头如若交割就需要去购买交割券,对便宜交割券价格有推动作用,对IRR指标产生压制。第三、由于国债套保盘的空头存在,必然有大量期货多头是投机盘,投机盘并不想得到交割券,在交割月前纷纷选择退出,从而压低期货价格。第四、IRR作为利率类指标,也有期限结构的特性,作为对长期利率的不确定性和流动性的补偿,距离交割越远的收益率越高,随着到期日临近,逐渐缩小。

  3.2增强型策略

  根据上述IRR的特点,我们设计了增强型期现套利策略,它的收益分成两部分,第一部分是传统期现套利的收益,即IRR,第二部分为IRR减少的额外收益,如果IRR减少,则获得这部分收益,IRR减少越多,收益越多,上不封顶,如若IRR不变甚至扩大,则没有收益,类似给了一个免费的IRR看跌期权。

  策略具体的操作步骤如下:首先,入场和基本的期现套利相同,当IRR达到一定高度,就买入现货卖出期货,建立组合,此时已经确定了最低收益;接下来,出场除了选择最后交割,在交割前,IRR如有减少,则择机提前退出。由于该策略不存在亏损情况,所以并没有止损条件。

  仍然以TF1803和可交割券1700003.IB为例,2017年10月13日,隐含回购利率达到5.36%,高于当期融资成本3.01%,进行期现套利。2018年2月5日,隐含回购利率已经大幅回落,下降至-0.82%,我们选择提前结束交易,不进入交割,此时策略持有115天,现货价格为99.991元,期货价格为95.880元,提前平仓的收益为20959.05,持仓周期缩短,收益也较之前大幅提高,具体操作如下图。

  另外,值得一提的是,传统IRR期现套利策略,都会进入交割环节,以此将期货和现货进行匹配对冲,期末策略收入为发票价格,而发票价格取决于当时的期货结算价,结算价基本决定了传统IRR策略的收益。我们在策略研究过程中发现,由于交割月成交清淡,最后的期货结算价不一定合理,与现货走势有偏离,投资套利力量较小,有一定概率致使期现价格偏差得不到修复,策略组合的收益可能会不达预期,而增强型策略会选择提前平仓,有效降低了这方面的风险。

  3.3策略效果

  国债期货同时存续三个合约,对于每个合约,策略根据当前现货价格、流动性、收益率水平等因素,选取前三最可能成为最便宜交割券的标的,进行观察,这样策略将资金同比例分为9份,每份单独进行期现套利,如果没有交易机会,策略将资金以当前资金利率水平借出,获取保底收益。

  从测试结果来看,增强型IRR期现套利策略效果有了明显提高,特别是最大回撤和年化波动率得到了很好的控制,五年期国债期货的增强型策略年化收益为5.42%,最大回撤为0.47%,夏普比率为5.59,;十年期国债期货的增强型策略年化收益率为4.93%,最大回撤为0.54%,夏普比率为4.61。

(责任编辑:DF318)

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