固定收益衍生品策略周报:国债期货突破在即 建议抓住机会

2017年09月11日 07:05
作者:董德志 柯聪伟
来源: 微信公众号国信固收研究
编辑:东方财富网

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  主要结论

  •   国债期货策略

  表1:国债期货未来一周策略建议

  表9:利率互换未来一周策略建议

  正文

  •   国债期货策略

  方向性策略

  策略回顾:过去一周,债市出现上涨并有突破迹象,符合我们上周周报的预期。具体来说,债市是于周三开始出现大幅回升,引发事件为央行政策现放松信号,即重启28天逆回购和MLF超前超额续作,从而使得流动性进一步宽松并提振市场被压抑已久的情绪。整体来看,TF1712周累计上涨0.235,对应收益率下行约6BP,而T1712周累计上涨0.430,对应收益率下行约6BP。现券方面,5年国债收益率下行约4BP,10年国债收益率下行约3BP。国债期货表现整体强于现货。

  表2:过去一周方向性策略回顾(2017/9/04-2017/9/08)

  展望后期,我们始终认为中国的利率水平依然有下行空间。具体到短周期(年内),如果需要寻找到一个打破盘整状态的折点,我们可以参考2011年。

  从内外双重因素来看,2011年与2017年确有很多相似之处,但是2017年能否重返2011年的变化,则依然存在不确定性。而这种不确定性在即将到来的月余时间中有望进一步明确化。

  首先,美国基本面的变化已经较为明显(并没有持续走强,反而显现回落压力),而唯一需要进一步明确的部分在于9月份预期中的“缩表”政策操作。这在某种情况下,可类比于2011年9月份的扭转操作。虽然属性不同,方向迥异,但是一旦在经济下行压力下,缩表的进程或规模弱于预期,则会对债券资产价格产生影响,而从基本面条件来看,这种局面产生的概率正在越来越大。

  其次,更重要的在于中国内因基本面的明晰化。6月份各类增长数据过强、7月份各类增长数据过弱,在很大程度上混乱了市场的基本面预期,市场在静待8、9月份数据的进一步验证。如果在即将到来的8月份经济数据中,能看到固定资产投资(特别是房地产投资)这一内需因素的进一步弱化,则整体基本面变化的节奏就更加类似于2011年。

  因此9月份的美国缩表操作和8、9月份的中国内需(固定资产投资和房地产投资)变化,是我们关注的焦点,从猜测角度来看,上述两点的重要性类似于2011年9月份的联储扭转操作和8-9月份的内需下行。这决定了2017年是否可以重返2011年的局面。

  而本周的突破迹象正在印证我们的想法,我们认为市场还会继续上行。首先,10年期国债3.7%和10年期国开债4.4%应该是本轮熊市的顶部,目前绝对收益率水平仍非常安全;其次,货币政策“不松不紧”态度并无转变,货币政策对债市暂无压力;再次,随着房地产调控效果的逐渐显现,8-9月经济数据继续超预期难度正在加大。

  按过去一周平均IRR计算,TF1712的理论价格范围是97.67-97.88,T1712的理论价格范围是95.09-95.83.

  表3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2017/9/11-2017/9/15)

  期现套利策略

  IRR策略

  过去一周,国债期货整体表现强于现货,整体来看,5年期IRR和10年期IRR有所上行。目前5年和10年的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为4.01%和3.61%。

  图1:五债和十债主连合约IRR走势图

  表4:IRR周回顾(1712合约)

  基差策略

  策略回顾:过去一周,国债期货整体表现好于现券,各活跃券所对应的净基差出现下行。具体来看,5年活跃券中,170007.IB和170014.IB的净基差分别下行0.0709和0.0873;10年活跃券中,170010.IB和170018.IB的净基差分别下行0.1216和0.1974.

  表5:过去一周基差策略回顾(2017/9/04-2017/9/08)

  从近三个月来看,国债期货净基差一直处于低位运行,净基差先出现上行再出现回落,整体幅度均不大。目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.2302和-0.1205,我们坚持做多净基差的策略,主要原因有三:

  (1)目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置,净基差在当前阶段的整体水平为最近一年来的最低水平;

  (2)目前,五债和十债收益率绝对水平依然较高,分别为3.58%和3.60%,CTD券集中在长久期活跃交割券上,发生切换的概率不大,转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大,但从转换期权的绝对水平来看,在考虑所有可交割券后,主要活跃CTD券的转换期权价值依然较当前净基差水平高,净基差整体依然存在上行空间。具体来看,TF1712合约的活跃CTD券170007.IB和170014.IB的转换期权价值分别为0.3728和0.2512,而170007.IB和170014.IB的净基差水平分别为-0.2302和-0.2094;T1712合约的活跃CTD券170010.IB和170018.IB的转换期权价值分别为0.1421和0.0226,而170010.IB和170018.IB的净基差水平分别为-0.1205和-0.0491。因此,我们认为单从转换期权价值来考虑,活跃CTD券的净基差整体存在上行空间;

  (3)从期现货相对强弱来看,近三个月,期货强于现货的格局逐步弱化。现阶段,期现货相对强弱整体形势并不明朗,尽管过去一周期货表现好于现货,但近期,期货强于现货和现货强于期货的情况交替出现,期现货相对强弱关系并不像5月份之前表现的那样明显。但是,有一点可以确定的是,单从期现货相对强弱来说,在期现货相对强弱并不明朗的情况下,净基差出现持续下行的概率并不大。

  综合以上原因,我们认为国债期货净基差将会出现回升。

  表6:过去一周活跃券转换期权价值回顾(2017/9/04-2017/9/08)

  图2:T1712合约除权后净基差及市场情绪走势图

  图3:TF1712合约除权后净基差及市场情绪走势图

  图4:五债和十债主连的净基差水平仍处于历史较低位置

  跨期策略

  跨期价差方向策略

  过去一周1712和1803价差出现小幅上行。整体来看,TF1712-TF1803上行0.040,目前为-0.105;而T1712-T1803上行0.025,目前为-0.020.

  过去一周跨期价差出现上行的主要原因是远月合约1803的流动性不足,待1803流动性好转后,我们认为后续近远月合约价差将继续下降,原因主要有两点:

  (1)5、10年国债收益率水平依然较高,分别为3.58%和3.60%,CTD券集中在长久期交割券上,发生切换的概率不大,因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略;

  (2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,支撑正值跨期价差的因素,即正的净持有收益,正在逐步弱化。

  因此,我们继续推荐做空跨期价差,即空1712多1803.

  做空跨期价差并持券交割

  对于5年品种,近月交割能拿到170007.IB和170014.IB均是相对理想的,且交割后可以选择换券到170007.IB和170014.IB,也可以选择继续持有;对于10年品种,近月交割能拿到170013.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170018.IB,可以最大化收益。

  表7:5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

  表8:10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

  跨品种策略

  过去一周,5年期国债期货合约与10年期表现基本相当,TF1712合约对应收益率下行约6BP,而T1712合约对应收益率同样下行约6BP,期货对应收益率曲线斜率不变,目前约为6BP。我们推荐的做陡曲线策略在1712合约上:多2手TF1712+空1手T1712获利0.040.

  本周国债现货收益率曲线斜率保持不变,目前价差水平约为2BP,从历史来看,目前国债现货价差水平为较低水平,因此我们继续推荐曲线策略为变陡策略,即多2手TF1712+空1手T1712.

  图5:10年和5年国债利差

  国债期货技术指标分析

  从国债期货四个方面的技术指标来看:

  (1)趋势指标。目前DIF已由负转正,且本周DIF已上穿DEA,这表明债市短期内机会较大。

  (2)能量指标。AR与BR指标本周继续上行,表明国债期货人气逐渐回升,这与我们的预期相符,过低的AR指标也正在逐步上行。目前,两指标并未处于高位,债市风险亦不大。

  (3)压力支撑指标。本周国债期货价格突破BBI线,并上穿BBIBOLL上轨道,考虑到BBIBOLL轨道已极度收窄,这一现象表明债市短期风险不但不大,反而机会偏多。

  (4)波动指标。ATR指标本周有所上行,ATR指标低位回升表明国债期货市场波动出现上行,ATR到达底部概率较大。后期,国债期货市场波动大概率会逐步加大。

  过去一周国债期货波动加大且短期有突破迹象,符合我们的预期。结合趋势指标、能量指标、压力支撑指标以及波动指标来看,国债期货短期向上概率较大且波动也出现探底回升,这表明国债期货出现大幅上行的概率已越来越大。另外,下周将公布8月主要经济数据,若数据显示经济继续向下,债市大概率会向上突破盘整的局面,我们建议及时把握住机会。

  图6:十债主连收盘价及MACD走势图

  图7:十债主连K线图及BRAR走势图

  图8:十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图

  图9:十债主连的收盘价和ATR指标走势图

  •   利率互换策略

  方向性策略

  本周央行公开市场净回笼3300亿元,具体来看,本周到期资金3700亿元,投放400亿元;另外央行于周四开展了2980亿元MLF操作,当天有1695亿MLF到期,本周资金面进一步放松。利率互换先上行后下行,整体出现下行,IRS-Repo1Y从3.55%下行7BP至3.48%,而IRS-Repo5Y从3.86%下行7BP至3.79%。

  本周资金面整体较为宽松。后续来看,下周公开市场有1100亿逆回购到期,到期量偏少,尽管9月有大量CD到期,且月末又会迎来MPA考核,但下周距月末时点还早,偏少的逆回购到期量和人民币持续升值带来的资金面改善定调了下周的资金面整体基调依然为宽松。我们预计后续流动性整体问题不大,互换利率压力不大,未来一周IRS-Repo1Y在3.38-3.48%区间,IRS-Repo5Y在3.69-3.79%区间。

  回购养券+IRS

  过去一周,我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益从49BP左右下行2BP至47BP左右。目前来看,国开债与互换利率的利差并不足以覆盖资金成本,该策略需继续观望。

  期差(Spread)交易

  过去一周,IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从31BP上行1BP至32BP,我们推荐的1×5变平交易亏损1BP.

  和现券不同的是,利率互换曲线结构仍维持正常形状,因此和国债期货不同,在资金成本长期易上难下的情况下,继续推荐1×5变平交易。

  基差(Basis)交易

  过去一周,SHIBOR3M和FR007两者的价差整体出现上行,具体来看,价差从94BP上升至118BP,我们推荐的做窄价差亏损24BP。目前两者的价差仍处于历史高位,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄。

(责任编辑:DF010)

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