梁红团队:如何看待债券利率上升对增长的影响?

2017年11月30日 11:13
来源: 中金金网
编辑:东方财富网

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摘要
我们重申此前的观点,即在增长复苏、企业投资回报率上升的宏观环境下,国债利率上升的根本驱动力来自资金对债券配置偏好的下降。

  我们重申此前的观点,即在增长复苏、企业投资回报率上升的宏观环境下,国债利率上升的根本驱动力来自资金对债券配置偏好的下降。去年我们首次关注债市潜在的波动风险以来,10年期国债收益率已经从低位上升约130个基点。尽管期间出现过间歇性流动性偏紧的局面,但我们认为,债券利率走高的根本原因在于实体经济的投资回报率上升、叠加企业投资的风险溢价下降。随着企业部门投资回报率的回升,银行往往开始相应抬升中长期贷款利率,而债券的相对配置吸引力下降——所以,历史上10年国债收益率(即无风险利率)往往在企业盈利见底后的一个季度左右开始上升(图表1)。图表2显示,10年期国债收益率从2016年10月的低位2.65%走高至上周五的3.95%,而期间信用利差下跌,中国主权债CDS大幅收窄,表明债券利率上升并非主要由流动性收紧引起,主权信用风险上升更是无从说起。

  最近一轮国债指数下跌伊始,其驱动因素是市场对经济增长韧性和通胀的预期上升,并非流动性收紧。但近两周来,部分受资管新规出台和资管产品年底“盯市”压力(mark-to-market pressure)的影响,整个债市走势也开始呈现出流动性收紧的表征。自9月底发布8月工业企业利润数据和9月PMI以来,长期国债收益率加速上涨——第一阶段为9月26日至10月31日,期间10年期国债收益率从3.6%上升至3.91%,而同期短端利率和信用利差均无明显上升(图表3)、信用债发行保持平稳(图表4)——所以,无论是从“价”或“量”的指标来看,9~10月的流动性收紧幅度相较今年3~5月金融去杠杆时要相对温和。然而,11月中旬以来,国债收益率、短端利率以及信用利差开始同步上升,显示长债下跌出现扩散效应。我们认为,近两周债市的走势可能部分反映了资管新规出台后的“盯市”压力,尤其时值年末——这一现象与其他金融市场面临兑现前期亏损时可能出现的“出清”过程并无二至。资管新规重申“规范”资金池业务,并将理财业务与银行资产负债表其他项隔离,旨在阻断此前利用资金池操作填补个别产品浮亏的途径[2].

  另一方面,从“量”和“价”的指标看,实体经济融资成本的上升幅度目前仍属可控。最近的央行货币政策执行报告中显示,3季度加权平均贷款利率仅微升9个基点,其中票据融资利率显著下跌,一般贷款和房贷利率分别上升15和32个基点[3]。历史经验来看,与快速改善的企业投资回报率相比,目前融资成本上升速度仍属温和——加权平均贷款利率自去年1季度来上升46个基点,而非金融企业的净资产收益率(ROE)攀升了270个基点,同期PPI跳升10个百分点以上(图表5)。因此,过去12个月企业部门的实际利率是下降的,而目前时点企业投资的需求较一年前是上升的。从各种实体经济融资成本指标和调整后社融总量的变化来看,迄今为止货币政策退出宽松的步伐较为温和——房贷条件虽然收紧,但利率只回升至2015年末的水平,而企业融资成本上升速度相对更慢些(图表6和7).

   我们认为,在分析债券利率上行对经济增长和金融条件的影响时,有必要避免走入两个常见的误区:

  有别于发达国家,即使加入国债和地方政府债后,我国债券融资仅占社会总融资的一小部分,而金融债(如政策性银行债)不应包括在实体经济融资统计内。市场普遍认为债券利率明显上行会直接传导至增长大幅放缓,这其中隐含的一个假设是债券融资在社融总量占压倒性比重——这一假设适用于多数发达国家,但不适用于中国。中国目前的债券存量仅占调整后社融总量(公布社融总量+国债和地方政府债)的22%。此外,中国的债券存量与贷款存量之比为0.4:1,美国为5.1:1,而日本为2.6:1。此外,值得注意的是,金融债作为金融机构的负债将转化为贷款或其他融资进入实体经济,为避免重复计算,实体经济融资中不应再算金融债——诚然,在目前去杠杆环境下国开行的净息差收窄相对商业银行更明显。

  今天4%的国债收益率≠2007年的4%。得益于利率市场化的推进,目前债券的定价更加市场化。此外,以往10年期国债收益率破4%往往意味着整体货币条件已经有相当程度的收紧,但本轮政策调整中似有将金融机构融资条件与实体经济“分别对待”的意图——一方面推动金融机构去杠杆,但同时尽量避免实体经济融资成本过快地上升。

 

  虽然近期内,债市震荡可能持续,但在操作层面,央行似有维持实体经济融资条件相对稳定的意图,并在一定程度上缓解债券利率上升带来的紧缩压力。我们认为,年底 “盯市”压力下,很难判断债市目前是否已“出清”。但中长期来看,只有实体经济投资回报率趋势掉头向下,无风险利率才会持续走低。在操作层面,近期央行适度加大了公开市场的净投放力度——10月至今公开市场操作净投放达到人民币1.44万亿元。因此,10月调整后社融和准M2增速环比均有所上升,且从目前的公开市场操作投放力度来看,11月可能也会保持大体平稳[4].

  我们将继续跟踪实体经济融资条件“价”和“量”的变化,以监测债券利率上升对实体经济的影响。正如我们在此前的报告中所分析[5],实体经济融资的“价格”指标包括再贴现利率,温州民间借贷利率,信托贷款利率以及高频的房贷利率等等。此外,我们认为,调整后的社融增速和准M2增速是衡量实体经济融资较有代表性的“数量型”指标。

 

(责任编辑:DF010)

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