固定收益衍生品策略周报:期现策略快速获利 跨期策略将会受到影响?

2018年01月08日 09:54
作者:董德志
来源: 微信公众号国信固收研究
编辑:东方财富网

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摘要
【固定收益衍生品策略周报:期现策略快速获利 跨期策略将会受到影响?】过去一周,1803和1806价差均出现下行,与我们的预期一致,TF1803-TF1806下行0.035,目前为-0.285;T1803-T1806下行0.070,目前为-0.205。我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降。

  主要结论

  •   国债期货策略

  表1:国债期货未来一周策略建议

  表9:利率互换未来一周策略建议

  正文

  •   国债期货策略

  方向性策略

  策略回顾:2018年第一周,债市遭遇开门绿。具体来看,债市下跌集中于周二和周四,主要原因在于《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》的出台叠加国开行恢复发行。

  整体来看,期货方面,TF1803周累计下跌0.345,对应收益率上行约8BP,而T1803周累计下跌0.715,对应收益率上行约10BP;现券方面,5年期最活跃国债收益率表现持平、10年期最活跃国债收益率上行约4BP。国债现货表现明显好于期货。

  表2:过去一周方向性策略回顾(2018/01/02-2018/01/05)

  展望后期,债市遭遇“开门绿”,但无碍回暖延续。

  从短期来看,当前债券市场主要面对的两重因素是通胀预期和监管政策的落地。

  在通胀预期方面,考虑到2017年我国的供给收缩和环保限产因素可能冲击效应最强,2018年很难在此基础上继续冲击市场价格,因此我们对于大宗商品的环比上涨动量以及力度需要适度下修。而在高基数以及环比动量下修的判断下,我们预计PPI指标会相比前期显著回落,即便考虑到CPI受到基数效应有所回升,整体的GDP平减指数也会出现回落。

  在监管政策方面,政策监管已经时断时续的冲击市场情绪多次,市场的走势已经反应了非常悲观的监管冲击预期,即便在短期内监管落地,预计将切实形成“石头落地”的效应,不会对当前市场产生更为剧烈的冲击。

  因此在未来1-2个月时间内,整体债券市场主要应对上述“两座大山”,虽然艰难疑虑,但是预计会对上述忧虑一一证伪,最终无碍债券市场的暖意延续。

  按过去一周平均IRR计算,TF1803的理论价格范围是96.28-96.49,T1803的理论价格范围是92.55-93.23。

  表3:现券收益率和国债期货理论价格区间判断(2018/01/08-2018/01/12)

  期现套利策略

  IRR策略

  过去一周,国债现货表现明显好于期货,1803合约IRR快速下行,TF和T合约的整体IRR水平分别下行约1%和2%,符合我们的预期。目前,5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为3.69%和2.31%。

  图1:主力合约IRR及同业存单到期收益率走势图

  表4:IRR周回顾(1803合约)

  基差策略

  策略回顾:过去一周,国债现货整体表现明显强于期货,活跃CTD券所对应的净基差整体出现下行,主要原因在于资金利率下行导致持有收益上升,与我们的预期一致。从主力期货合约1803的CTD券来看, 5年活跃券中,1700003.IB的净基差下行0.3173;10年活跃券中,170010.IB的净基差下行0.2854。

  表5:过去一周基差策略回顾(2018/01/02-2018/01/05)

  目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为-0.1573和-0.0051,我们坚持做多净基差的策略,主要原因有四:

  (1)目前五债和十债主连期货合约的净基差水平仍然处于历史较低位置;

  (2)目前,五债和十债收益率绝对水平依然较高,均在3.9%左右的水平,CTD券集中在长久期活跃交割券上,发生切换的概率不大,转换期权的变化较小且对于净基差变化的贡献不大。

  (3)从1803合约期现货相对强弱来看,过去一周,1803合约的短期市场情绪快速下行并下穿长期市场情绪,目前两者均处于零轴下方,国债现货强于期货现象在过去一周极为明显。若该现象得以延续,净基差将会上行。

  (4)对于五年期国债期货合约,从所有可交割券的角度来说,目前的四只活跃券并不是理论CTD券(130011.IB和130005.IB),虽然其余可交割券流动性明显较弱,但国债期货的实物交割制度保障了理论CTD券最便宜的地位,若投资者持有该理论CTD券,其依然有动力用其交割,这一点从最近几支期货合约老券交割情况盛行看出。因此,目前的四只活跃券的转换期权价值依然较大且明显高出各自所对应的净基差水平。从这个角度来看,五年期国债期货合约的净基差上行动力似乎强于十年期合约。

  随着年末资金利率波动逐渐下降,国债持有收益对净基差的影响将会显著下降,净基差的变化将会回归其主要逻辑,而综合以上原因,我们认为国债期货净基差将会出现上升,且五年期国债期货净基差上行动力将强于十年期合约。

  表6:过去一周活跃券转换期权价值回顾(2018/01/02-2018/01/05)

  图2:T1803合约除权后净基差及市场情绪走势图

  图3:TF1803合约除权后净基差及市场情绪走势图

  图4:五债和十债主连的净基差水平仍处于历史较低位置

  跨期策略

  跨期价差方向策略

  过去一周,1803和1806价差均出现下行,与我们的预期一致,TF1803-TF1806下行0.035,目前为-0.285;T1803-T1806下行0.070,目前为-0.205。我们认为后续1803-1806合约价差将继续下降,原因主要有两点:

  (1)5、10年国债收益率水平依然较高,均在3.9%左右,国债期货CTD券的交割期权价值基本上为零,CTD券集中在长久期交割券上,发生切换的概率不大,因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用;

  (2)强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,故国债期货跨期价差易下难上。

  因此,我们推荐当前阶段可逐步择机做空跨期价差,即空1803多1806。

  不过,值得注意的是,过去一周国债期货IRR下降迅速,TF和T合约的IRR整体水平分别下行了1%和2%左右,若后续IRR继续延续这一趋势,正向套利者很可能获利了结,对应在期货上的操作为平仓主力合约的空单,而这将给跨期价差的下行带来压力。

  做空跨期价差并持券交割

  对于5年品种,近月交割能拿到170021.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170014.IB或1700003.IB,可以最大化收益。即使是拿到目前任意一支活跃可交割券,收益也能达到1元左右。

  对于10年品种,近月交割能拿到170004.IB是相对理想的,且交割后应及时换券到170010.IB,可以最大化收益,即使是不换券或者换券到其它活跃券也能得到1元左右的收益。

  表7:5年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益

  表8:10年国债期货做多跨期价差并持券交割的收益

  跨品种策略

  过去一周,5年期国债期货合约表现强于10年期合约,TF1803合约对应收益率上行8BP;而T1803合约对应收益率上行10BP,期货对应收益率曲线斜率变陡2BP,目前约为8BP;而国债现货收益率曲线斜率也变陡约3BP,目前价差水平约为7BP。我们推荐的做陡曲线策略在1803合约上:多2手TF1803+空1手T1803盈利0.025。

  从当前情况来看,我们认为支持曲线变平的因素有二:

  (1)在紧(中性)货币周期中,资金成本易上难下,曲线变平概率较大。

  (2)TF合约净基差明显低于其相应转换期权价值,若出现修复,则会在策略上使得做平曲线获益。

  而我们认为支撑曲线变陡的因素主要在于:2017年5月中旬以来,收益率曲线极度平坦,10年与5年国债收益率甚至出现了倒挂现象,收益率曲线形态面临修复。

  而实际中需要看哪一方因素是当前市场的主要力量。我们认为目前的主要矛盾是修复极度平坦的收益率曲线,对应到曲线策略上是做陡曲线策略(多2手TF+空1手T)。后期,随着收益率曲线得到修复,主要矛盾又会回到货币周期和TF净基差修复上来。

  因此我们推荐1803合约上的曲线策略为变陡策略,即多2手TF1803+空1手T1803。

  图5:10年和5年国债利差

  国债期货技术指标分析

  从国债期货四个方面的技术指标来看:

  (1)趋势指标。本周DIF线下穿DEA线,短期来看,国债期货市场可能存在风险。

  (2)能量指标。AR与BR指标本周出现下行,国债期货市场情绪较上周低落,目前指标整体位于中间位置。

  (3)压力支撑指标。本周BBIBOLL轨道仍然较窄。国债期货价格由BBIBOLL上轨道迅速下跌至BBIBOLL下轨道,短期来看,国债期货价格可能存在反弹机会。

  (4)波动指标。ATR指标本周保持震荡,市场整体活跃程度仍然较高。

  从压力支撑指标来看,未来一周,随着监管政策和国开行重启发行的影响逐渐减弱,国债期货市场短期可能存在反弹。

  图6:十债主连收盘价及MACD走势图

  图7:十债主连K线图及BRAR走势图

  图8:十债主连的K线图和BBIBOLL指标走势图

  图9:十债主连的收盘价和ATR指标走势图

  •   利率互换策略

  方向性策略

  过去一周央行公开市场净回笼5100亿元,具体来看,上周逆回购到期资金5100亿元,无资金投放。从资金面来看,年后资金面有所改善,整体延续较为宽松的局面,利率互换出现下行,IRS-Repo1Y从3.71%下行13BP至3.58%左右,而IRS-Repo5Y从4.05%下行5BP至4.00%左右。

  年后资金面有所改善,整体延续较为宽松的局面。后续来看,未来一周公开市场有4100亿逆回购到期,另外周六还有1825亿MLF到期。资金面大幅收敛的概率不大,互换利率压力不大,我们预计未来一周IRS-Repo1Y在3.53-3.58%区间,IRS-Repo5Y在3.90-4.00%区间。

  回购养券+IRS

  理论上,互换利率和相同期限债券之间存在一定的价差,当这种价差与理论值相差较大时,即可在互换和现券之间进行套利。比如,运用7日正回购的资金购买5年国开债,同时买入IRS-Repo5Y,则总收益=(5 年国开债收益率-R007)+(FR007-互换利率)=(5年国开债收益率-互换利率)+(FR007-R007),总收益大于0的关键是FR007-R007超过5年国开债收益率-互换利率的概率较小。因此,在资金成本较为稳定的情况下,该策略可以锁定现券收益率与互换利率的利差,而风险是市场资金面紧的时候,正回购融资困难将不得不卖掉现券,套利失败。

  过去一周,我们推荐的回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益由77BP上行9BP至86BP左右。

  目前来看,回购养券+IRS策略的吸引力不断提升,该策略收益大体能覆盖资金利率变动的风险,我们建议择机介入。

  图10:5年国开债与互换利率利差走势图

  期差(Spread)交易

  过去一周,IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差从34BP上行9BP至43BP左右,我们推荐的1×5变平交易亏损9BP。

  和现券不同的是,利率互换曲线结构仍维持正常形状,因此和国债期货不同,在资金成本长期易上难下的情况下,继续推荐1×5变平交易。

  基差(Basis)交易

  过去一周,SHIBOR3M和FR007两者的价差大幅上行,与我们的预期一致。具体来看,价差从-109BP上行302BP至193BP左右,我们推荐的做多价差盈利302BP。目前两者的价差处于历史高位,我们认为SHIBOR3M和FR007两者的价差将收窄。

(责任编辑:DF010)

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