国信证券电话会议纪要:2018宏观与债市展望

2018年01月09日 14:14
作者:董德志
来源: 微信公众号国信固收研究
编辑:东方财富网

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【国信证券电话会议纪要:2018宏观与债市展望】肯定是已经进入配置区域了,我们经常所提到的配置,就是说我们能够忍受一段的左侧。现在整个的利率水平,应该是历史上相对高位的水平,而且近期我们的一些冲击,这个利率上行的冲击,也并不是来自于经济基本面,在这个过程之中,非基本面因素所导致的利率上行冲击,这对于配置机构来说,是一个很好的机会。
  •   2018宏观与债市展望

  董德志:大家好,我是国信证券的宏观固收分析师董德志,今天很高兴跟大家做这样一个交流。首先,在交流之前,先祝愿大家2018年身体健康、生活快乐。今天想跟大家交流的主题内容是对于2018年的宏观以及固定收益市场的一些看法,所作出的一些判断,也仅供大家做一个参考。

  首先,在介绍我的看法之前,我想每一个投资者,特别是机构投资者,对于固定收益投资来说,可能都要自己来扪心自问两个问题,因为这两个问题的一些基本的判断假设,决定了你对于后期市场看法的一些选择。第一个问题来看,大家都知道,我们就是说一直在认为利率的上行或者是下行,政策会起到很重要的一个作用。当然大家也很认为我们的政策是跟着经济基本面在进行变化的。

  那么我们假设说有这样一种组合,比如我们的经济基本面是在回落的,而我们的政策又不放松。那么在这种组合之下,我们的利率方向究竟应该选择上行还是下行?这个可能每个人都需要自己做出一个基本的回答。这个其实就涉及到一个利率的方向究竟是内生作用的还是外生作用的这样一种判断了,如果你认为经济基本面的变化,以及融资需求的变化,是绝对利率方向的根本,那么你就认为利率是一种内生性所决定的。如果你认为政策很重要,政策的这种松和紧影响利率的上下方向,那么你就认为这个利率是外生因素所起主导作用的,这就是两个不同的判定。

  从我自己的角度来说,我个人相信利率是内生作用的,也就是我只看融资需求是否回落或者是上升,它影响利率的变化。这是第一个问题,每个投资者可能有不同的选择,这个我想请大家自己来思考一下。

  第二,我们知道从2016年一直到2017年期间,政策监管是一个很重要的变量。那么在这个变量过程之中,大家一直认为监管决定了利率的一些变化方向。我想是不是有这样一种组合?假如经济基本面是在下行过程之中的,我们的监管依然是在强化过程中,那么这样一种组合,你相信利率是应该跟着基本面去变动,还是跟着监管政策去变动?这个问题可能也需要大家自己去作出一些回答。

  所以说解释问题之前,我想这两个问题,每个人可能自己都要作出一个基本的判断和回答。那么在回答之后,有了一致的假设预期,才能够展开后面的讨论。我对于上述第一、第二个问题的看法,第一个是我认为利率是内生驱动的,是由融资需求所决定的。第二,我不认为监管是影响利率方向的一个很重要的变量因素。这是我自己的一个假设,可能每个投资者都不同,这是我们想说的。

  我们就进入到后期整个市场的分析判断过程,我在上述两个假设之下,展开我自己的一些分析和思考供大家参考。首先我们先把2017年整个市场的变化特征跟大家做一个简要的回顾。第一,我们如何从基本面的角度来理解2017年债券的熊市?因为我们经常会谈到的就是基本面对于2017年的债券市场失效了,大家不相信基本面在影响2017年的市场。有的人认为是监管,有的人认为是政策等等因素。

  那么究竟有没有失效?我们来看,有这个问题,首先我们说基本面怎么去影响利率的变化?只有一个基本的原则,就是我们所谓的名义增长率的方向变化和利率的方向变化,两者是相吻合的,相一致的,这是一个基本的假设。那么在这个基本假设之上,我们看一看2017年整个经济基本面到底发生了怎么样的变化,名义增长率到底是如何变化的。

  在2017年的过程中,从季度的水平来看,我们分别看到了一二三季度的,现在四季度没有出来,一二三,三个季度的名义GDP增速分别都是在11%以上。这个水平在之前2016年是什么状况呢?2016年是不足8%名义GDP的增速。所以相比于2016年来说,2017年我们的名义增长率的水平,出现了一个很显著的提高。

  那么这个很显著的提高主要是通过哪些渠道所作用过来的呢?我认为是这样一个的传导渠道。它是2016年开始这种供给侧的改革,直接导致了我们的CPIPPI的方向两者产生了明显的差异。而CPI和PPI两者共同都在影响GDP的平减指数,最终形成合成的平减指数,出现了一个明显的上行,进而带动了整体名义GDP的增速出现了升高。

  我们以前更多的是关注居民消费价格CPI的因素,因为CPI和PPI一般情况下,两者是同上同下的。但是2016年所开始的这种供给侧改革、去产能的作用,使我们的CPI和PPI的方向产生了很大的差异。2017年相比2016年,居民消费价格是在回落过程之中的,但是PPI的增速上行的很快。两者合成下来,共同的来影响GDP的平减指数,使我们的GDP平减指数在2017年达到多少?达到了4.5%。而2016年,我们的GDP平减指数只有1%左右的水平,所以价格推动的很快,这是一个。

  那么怎么样来具体的衡量CPI和PPI共同合成的GDP平减指数呢?我们做了一个基本的拟合。基本上相当于是0.8个点的CPI,再加上0.2个点的PPI两者共同合成起来,大致可以模仿GDP的平减指数。两者在幅度上并不完全是一一对应,但是大致,最好的一种拟合的系数大概是8比2这样一种关系。那么如果我们把月度的数据来进行合成,就是我们用工业增加值代表着实际GDP的增长,再用0.8乘以CPI,加上0.2乘以PPI,来近似的代表每个月GDP的平减综合指数,那么这两者相加起来,其实就是我们的什么呢?就是我们每个按月度可以合成的名义GDP的增速,我们叫做近似的名义增速。

  那么这个名义增速从2016年的下半年开始缓慢地回升,在2017年的上半年也是加速的回升,最高点出现在哪里?出现在2017年的6月份,一直持续到9月份,它是一个横盘的过程。而10月份、11月份,这两个月份出现了一些重心回落,就是这样一种名义增长速度的走势。

  那么我们联系这个市场来看,整体利率的中心确实我们今年是一月份一直上冲到了五六月份,而六月份到九月份是一个横盘的过程,但是十月份之后,又出现了一波利率上行。所以如果说经济基本面解释不了这个市场的话,也仅仅是局限在10月份和11月份这两个月的市场变化,用基本面是解释不了的。

  其实用基本面要完完整整地去解释整个市场利率的变化是不太可能的,就包括美国这么成熟的一个市场来看,用基本面因素解释市场的成分,也不过只占七成,还有三成因素是解释不了的。那么如果说2017年的10月、11月份是相对于基本面变化的利率出现了回升,那么究竟这个原因出现在哪儿呢?

  前期大家众说纷纭有很多,现在我自己的猜测是怎么说呢?是因为当时周小川行长对于下半年GDP7%的判断,可能在一定程度上,把市场的长期预期给改变了,造成一些市场情绪的杀跌,所以造成了一种疯狂下跌的态势。虽然从市场验证来看,没有说继续保持在7%以上,但是当时的情绪确实是已经反映出来这种状况了。这是我对于2017年市场基本面的理解,还是在很大程度上能够解释这个市场的变化的。

  第二个层面,在2017年来看,我们谈到政策,现在谈政策一般是叫双支柱的政策,一个叫货币政策,还有一个叫监管政策。这个监管政策我们探讨了一年,我自己认为监管政策就是一个补政策上短板的作用。因为我们以前有很多的影子银行、非标或者是理财这些业务,都缺乏一些政策的监管,那么现在我们在补这块的时候政策空白,是这样一个过程。

  对于货币政策来说,总结2017年至今,我们的货币政策是一种适度收紧状态,但是谈不上是一种持续的趋势性的收紧。特别是从2017年6月份以来,我觉得我们的货币政策从前期的中性偏紧,确确实实走向了一个中性。这里头有两个证据,第一个证据是从量上来看,我们衡量货币政策是紧是松,最主要的一个衡量指标可以去看什么呢?超额准备金率的变化。我们的超额准备金率从2017年整体来看,确实不是很高,但是从下半年的情况来看,没有再持续降低。我们的最低超额准备金率的水平,应该是发生在2017年的上半年,大概当时的水平是在1.2左右的水平。

  我们到目前为止,超额准备金率的水平恢复到1.4这个状况。我一般对超额准备金率是这样定位的,如果是在1.5%以下的这种水平上,应该算是一种中性偏紧;如果说是接近于1.5%,向1.5%上方去靠拢,应该是切实的中性;那么超过了2%应该是偏松,是这样一种状态。所以说我们在下半年,从量的指标上来看,超额准备金率没有再持续的降低下来,应该是切实走到了一个中性状态。

  第二是从价格上来看,价格上来看,我们看货币市场的这种加权平均利率水平。我只用DR水平来进行衡量,按他们的成交量来进行加权。这个加权回购利率水平,其实从6月份至今是很平稳的,中间虽然我们也经历过调整回购利率等等这种考验,OMO的利率被调整。但实际上我们整体市场的这种加权平均利率水平是没有再出现阶梯式的上行,这个阶梯式的上行主要集中出现在2017年上半年这个阶段之中。

  所以说从总量上来看,我们讲货币政策这一端是没有见到一种持续性的收紧的。但是货币政策在2017年产生一个主要问题是什么呢?它造成一种流动性结构上的分层,这使中小结构非常难受。因为我们知道,在2017年,我们投放流动性的方式,主要是通过MLF资金,把资金投向了大型银行,而大型银行再通过种种的手段,利用同业存款、同业存单,或者是拆借回购这些手段,再向小银行,或者是非银金融机构来进行扩散。

  这种分层的结构,使我们的流动性结构上产生了很大的差异。那么导致了什么呢?中小机构是非常难受的。所以说我们整体上货币政策在2017年至今,所形成的总量上还是平稳的,但是结构分层造成了中小机构是很难受的。那么为什么要造成结构上的这种差异?我的猜测是有这样一个判断,可能监管机构,金融监管当局认为,中小机构的扩张冲动是比较强烈一些的,所以试图在没有搭建好监管完全的这套体系之前,希望通过结构化的一些流动性差异,来抑制中小机构的这种资产扩展冲动,这个是有可能的。

  但是这种结构性一直延续下来的前提是什么呢?你没有一套完整的监管体系。如果监管体系搭建的完毕之后,没有必要造成大中小三类机构,他们的流动性、感受率、结构是分层的,没有必要造成这个。所以说在监管完毕之后,我想我们对这种流动性结构差异会逐渐地得以改善。所以说整体来看,这是2017年政策方面,我只从基本面和政策这两个角度,来给大家简单地回顾一下2017年的情况。

  那么再往后展望,已经进入2018年了,2018年开门,我们迎来了一个叫债券市场的开门“绿”,连跌了三天。当然这个原因到今天我们也都清晰了,是因为有一些监管政策又出台了,前两天可能我们还不是很清晰,主因是监管政策所产生的扰动。那么监管政策我也没有办法去预测,因为我也不知道它什么时候会出台,什么时候会落地,但是强监管我是一直认为它会存在的。

  但是这就要回到另一个问题,就是我们刚才所提到的,当基本面和严监管两者共同左右的时候,我们究竟该选择哪个方向?在2017年可以说绝大多数的月份里头,我们面临着名义增长率的上行和严监管,这两者配合了利率的上行。你说利率的上行究竟是由什么决定呢?这也不太好说,我个人认为是名义增长率的走高所引起的。

  那么假如进入到2018年,假设基本面的下行出现了,同时严监管还存在,那么这时候利率该相信谁呢?我自己还是选择基本面。所以我认为对于名义增长速度在2018年的变化,应该是我们判断的一个最大看点。

  首先对2018年的这种名义增长速度的变化,我们分成两部分来考虑,第一部分是价格性因素,我刚才说了,价格性因素最全面的指标是GDP的平减指数。这个指数可以由CPI和PPI两者共同来合成,其中CPI占的权重大一点,可能占八成,而PPI占的权重小一点,占了两成的权重。

  那么在2018年,我们对于CPI和PPI的整体判断来看,首先从CPI来说,由于基数效应,会导致它出现一些上行,但是上行的幅度我们认为是很有限的,我们认为大概全年的平均值是在2.2的水平上。同时,2018年我们的CPI有一个很明显的特征,整体的走势是很平坦的,缺乏大起大落方向性的变化。整体上可能就是围绕2.2这个中枢在小幅上下波动,这是2018年CPI结构的走势。

  对于PPI这块来看,首先翘尾因素注定了PPI的同比增长速度一定会相比于2017年有明显的回落。但是我们更重要的需要考虑什么呢?需要考虑PPI的环比上冲动量究竟还有多少。我们知道从2015年、2016年,特别是2016年以来,我们PPI的环比上行是非常迅速的,这个迅速是得益于两个条件所产生的。

  第一,供给侧去产能,这个大家都知道。第二个来看是环保限产。这两个因素共同在2017年首度出现,共同促进了环比的上冲动量比较强烈一些。因为我一直认为中国的这些政策,在出台之初,它对于整个市场的心态以及价格因素的扰动是非常剧烈的。但是慢慢延续下来之后,它这种冲击力度相应地会减弱下来。那么进入2018年,依然可能还面临着去产能和环保这些问题,但是价格水平已经走高了,继续往上冲的这种环比动量来说,我认为它会衰竭下来。

  这也就回归到另一个问题,就是大宗商品从国际市场来看,它从来不是由供给因素单方面持续长期的去影响和决定的,它最终还是要依赖到需求层面。供给层面的冲击是短期内可以完成的,那么这个短期,我认为在2017年这个供给冲击是最大的,这样一个因素。所以我们整体会判断,2018年我们的PPI整体同比增速会明显的降低下来。2017年我们的PPI大概是在6.4%、6.5%的年平均增速上,而2018年,我们认为会回落到3%到3.3%之间的增速水平上,有一个比较明显的回落。

  所以在2018年,我们的CPI和PPI继续延续反向,只不过这时候方向变化了,一升一降。那么这一升一降,如果按照权重是0.8和0.2来进行合成的话,我们会看到综合下来的价格指数,0.8乘以CPI的变化量和0.2乘以PPI的变化量,综合下来的价格指数,会比2017年的水平有所降低。也就是说,从价格因素来说,2018年会比2017年有所回落下来,对应的就是GDP平减指数出现回落,这是从价格因素来看。

  第二,从实际增长角度来说,我们确确实实看到了从2016年下半年,一直到2017年上半年,最集中的一段表现形式,我们的实体经济增长是出现了一些回升,这个回升有基本面的因素在起作用,还有一些技术面的因素在起作用。基本面的因素我们看到了,我们的投资是不错的,特别是房地产投资。外需也是不错的,特别是欧洲经济的这种复苏,因为欧洲是中国的第一大贸易伙伴,带动了这个。

  虽然大家一直看到投资的另一端,就是说我们的工业投资、产能投资,但实际上2017年的产能投资和工业投资是在方向下行的,没有继续的冲高上去。所以说整体来看,是地产投资的强势和外需的强势,这两点共同支撑了2017年的整体实体经济增长速度,能够上冲到6.9的水平。这是实际基于基本面的影响。

  我认为还有一个技术性的影响,这个我没有办法从宏观上去进行论证,但是微观上能够切实的感受到。因为从2016年、2017年以来,2016、2017年的这种供给侧改革,产生了一个现象,我们有很多规模以下的小企业,在开始的消亡掉。那么这些小企业所对应的需求,就不可避免地会转移到规模以上企业的这种什么构成之中。所以说以往一些可能没有在数据统计层面之内的这些需求,现在在统计口径之内了。有可能产生出这种技术性的现象。

  这点我从宏观GDP角度没有办法去证明,但是从微观角度能够感受。我们举两个例子,第一个例子是来自于钢铁,我们的地条钢的生产。我们知道,我们取缔掉了地条钢的生产,但地条钢原先是满足一部分社会需求的,这部分需求,必然会转移到正规的钢铁生产上来。所以说地条钢有可能以前不在这种经济统计口径之内,但现在它的需求要转移到正规的钢厂生产之中,被转移到统计之内了。这是第一个。

  第二,我们经常关注的叫五大电厂的耗煤量。我们有很多的中小电厂都被关停掉了,由于环保、限产等等原因关停掉了。但是原先的一些小型电厂,它也是要满足一些社会需求的,这部分需求没有消亡掉,它会转移到五大电厂之中。所以我们今年在2017年看到的情况是什么呢?我们的五大电厂的耗煤量持续很高,但是这并不代表什么呢?是一种新增的需求,而是以前未被统计的需求,可能被转移上来。这只是从微观层面上来进行验证,宏观上我估计众多的这些小企业的消亡,那么带动的这种需求,转向了规模以上的企业,共同构成了我们技术上,对于GDP水平有所上行,这个我觉得是另一个层面。

  所以说我们有基本面上的复苏,也有一些技术因素,共同铸成了什么呢?铸成了经济回升到了6.9的水平。但是这个能不能持续的下去,首先进入2018年这种技术上的统计口径的疏漏调整,应该就消失掉了,这个因素是不存在的。第二个因素来看,我们其实很关注的就是什么呢?就是我们前期稳定经济增长的那两部分需求,一个是什么呢?外需,还有一个是房地产的投资增速能不能够继续的兴起,把这个经济的实际增长速度托住。

  对于房地产,我相信现在分歧不大,我们都认为房地产的增速还是会缓慢地下去,幅度不知道,但是方向挺确定,它是要缓慢下去,这是一个一致预期。第二,外需来看,最大的看点就是欧洲。在2017年,欧洲发生的最大问题是什么呢?欧元实现了一个强升值,欧元的强升值对应的是什么呢?对应的就是欧洲的货币条件在不断地收缩过程中。

  我今天看了一下欧洲的货币条件指数,它从2016年年底到2017年的10月份,它的货币条件是在不断收紧的,因为它的欧元是在不断升值的,当然也对应着美国不断地在贬值,欧元就升值。那么这种货币条件的收紧,到一定程度的时候,一定会对欧洲的经济产生负面的作用,这个负面的作用,我想或多或少在2018年会来到。也就是欧洲经济的强势上行的过程,可能会得以终结。如果它得以终结,开始转为平稳,甚至有所回落的话,那么中国的外需部分就开始出现一个失色,不太会延续2017年的那种强势的外需,进出口增速上行的态势。

  所以说地产投资和外需,我觉得进入2018年之后,它都比2017年有一个相应的边际量上的衰竭。这注定了什么?基本面不太好转。那么大家其实现在很寄托于另一个希望,是什么呢?我们在整个的固定资产投资中,如果不能够指望房地产投资,能不能指望我们的工业投资把它继续拉动起来?这就是大家一直在提的朱格拉周期。

  近日,朱格拉周期所对应的工业投资,真正什么时候起来呢?2016年下半年起来的。进入2017年之后,就开始铸顶往下走了。那么现在的情况就是说企业的盈利改善不错,我们的PPI在起来,起高了,企业的盈利改善不错。那么企业有没有动能去追加这种产能投资呢?我觉得如果企业仅仅是因为PPI走高,盈利暂时的改善,而去追加产能投资的话,这就跟我们这一轮去产能的大政策背景相背离了。因为我们去产能就是为了把PPI拉动起来,使企业的盈利有所恢复,就是让你去产能的。

  反而你这种情况出现了以后,又促使你去加产能,这和我们整个大的政策背景是相背离的。所以我不认为我们的工业投资水平,能够在PPI回升的背景之下,能够异军突起起来,我更认为它是一个底部盘着的过程,起不来的一个过程。这是对于实际经济增长,投资和外需,都会出现一些相比于2017年有所衰减的成分在里头。

  那么在这个过程中,我们就会出现一个现象,是什么呢?我们的实际增长率水平,我们做了一个大致的预估,认为2018年我们的GDP增长平均水平是在6.6%到6.7%这个水平上的。那么如果我们的CPI在2.2%左右的水平预期,PPI在3%左右的预期,实际GDP在6.6%到6.7%的预期,那么整体合成下来,我们认为2018年的这种名义GDP的增速,比2017年是有所回落的。2017年的名义增长速度是多少?11.5%,我认为到了2018年,我们名义GDP的增长速度会回落到10%附近。这是对于2018年经济基本面的判断。

  那么对于政策面的判断,我们是有这样一个基本的预测。首先我们知道,现在从2017年、2018年以来,我们都是一个叫政策的双支柱体系,这个双支柱说白了,一个是货币政策,一个是监管政策。但是对于这两个支柱有一个基本的原则,我认为应该遵循,这两个支柱不能够采用同向。

  大家知道美国的教训,美国2008年之前,货币政策和监管政策两者是同时放松的。那么酝酿了资产泡沫,形成了这种次贷危机。但是2009年开始,它接受了两个支柱相互异向的这种处理模式,2009年一直到2015年这个阶段,它的货币政策是在不断放松的,但是监管政策,针对于影子银行的监管政策,是不断在收紧的。这个主要的标志就是当时多弗法案的推出。

  2015年之后,这两个柱子的方向,再度变化异向。2015年之后,货币政策逐渐地恢复到正常化,开始慢慢收紧,但是它的监管政策开始放松,那么就是废除掉多弗法案,是这样的。所以说两个柱子同时在进行收紧,对于实体经济来说是很难受的。如果两个柱子同时在放松的话,对于资产泡沫是有很大影响的,这是一个基本原则。

  我相信中国的双支柱体系,也应该遵循这个原则,这个原则我们可以判断什么呢?金融监管一直是会从严的,就是从现在往后看,因为我们很多的政策空白还没有补充到位。我们在补以前的那些空白,叫补短板。在这些政策补充到位之后,严监管持续下去,货币政策会相应放松。我一直觉得这个有点类似于什么?严监管把所有的这些漏洞扎紧之后,那么货币政策会根据基本面的条件而去有紧有松的进行变化。至少在2018年,我们想能够看到这样一种情况,就是在监管政策不断落地的情况下,我们的货币政策开始去解决什么呢?我们刚才所提到的,2017年的最大的问题,就是流动性结构失衡这个问题。

  流动性结构失衡的话,是由于大量的基础货币,由MLF所提供,而且只提供给大型的商业银行所造成的。我想为了解决这个问题,我们很有可能在2018年就逐渐利用准备金率的下调,去替换MLF。也许总量上不会明显的宽松,但是结构上会更加的均衡一些,使中小机构也得到一些实惠。在这个过程中,整体流动性的这种困难的格局,就会得以缓解。我想这是2018年我们对于政策方面的一个最大的期待,一个预期,这个判断供大家做一个参考。

  那么,第三部分就是我们把基本面的一些情况和政策预期做了一个判断之后,我们还要给出一些市场的判断策略。市场的判断策略我说了,只有一个基本原则,名义增长率和利率两者在方向上是相关的。我们最大的一个假释是2018年我们的名义增长速度会从2017年的11.5%,回落到10%附近的水平。那么这样从年均的增长水平,年均利率水平来看,应该对应的是什么呢?2018年我们这一年的利率均值,比2017年要低一些。

  那么2017年,我们十年期国债的利率平均水平是多少?3.6%的水平。我们现在将近4%,全年平均水平是3.6%。那么2018年如果名义增长速度比2017年有所回落的话,那么2018年最终我们十年期国债利率的平均值,年平均水平应该比2017年的3.6%的水平要低一些。所以说我想,总有一个时点我们会看到什么呢?在近期水平上,十年期国债利率会跌成3.5%的样子,我们现在是将近4%的水平,会有至少50个点的下行空间。这是我们对于2018年利率整体的判断。

  那么大家很关注节奏的变化,这个节奏的变化就涉及到一个我们所关注的名义增长速度的变化节奏问题了。名义增长速度的变化节奏问题,我们是这样来看的,我们在2018年,在名义增长速度最大的挑战时间点是二季度,二季度有一些压力和问题。因为在2017年的二季度,无论是经济增长数量,还是我们的价格增长数量,这两者都有一个低基数的效应,这么着会从技术上相应地推高一下2018年二季度的名义增长率。

  我们对于2018年四个季度实际GDP的判断是什么呢?四个季度分别是6.7%、6.8%、6.6%、6.5%,全年平均水平是6.6%到6.7%之间的水平。二季度之所以会比一季度有所回升,是因为它确实面临一个低基数的考验。因为大家知道,2017年的四月份和五月份这两个月,我们实际的经济增长速度下行是蛮快的。同样在价格指标上来说,二季度也会存在这样的压力。所以整体名义增长速度如果趋势是在铸顶往下走的时候,中间会在这个回落中,有一个小的浪花波动,应该是大概发生在五六月份之间的这个水平上。所以在这个情况下,可能会对利率市场的这种变化,产生一些负面影响。

  但是更重要的是什么呢?过了七月份,七月份之后,我们应该能看到名义增长率出现加速下跌的过程,当然这个是技术性因素所导致的。会出现一个基数效应所导致的加速下跌,特别是七月份之后会出现。所以整体如果说在2018年结构变化上可能有一个时点不利于债券市场,我想应该是发生在五六月份这个时间点上,其他的时间我倒不并是很担心,从基本面上来说不是很担心。这是我们对于节奏方向的一个大致判断,供大家做一个参考。

  我今天就主要跟大家探讨这些基本的问题,在这个探讨过程之中,大家也看出我的思路了,我还是比较典型的从基本面这个角度去分析的。那么,在这个过程之中,最大的风险是我对于基本面出现了误判,这是一个最大的风险。

  我也曾经总结回忆过2017年误判的情况,因为当时误判的情况没有过多的考虑到供给侧对于PPI的显著抬升,从而影响GDP的平减指数,还是沿用了以前CPI去衡量平减指数的这种思路。所以说有一个基础上的修正,就是把PPI因素,引入到了这种GDP平减指数之中,重新去构造综合的价格指数,去形成这种综合的名义增长率。

  这样构成会产生一些现象是什么呢?我们的高频上来反映我们的名义增长率的变化,就是用每个月的工业增加值的水平,再加上0.8个点的CPI,再加上0.2乘以PPI,去合成一个更加均衡的一些看法。这个是我对2017年最大的一个感受,其他方面来看,我对监管政策方面得说一下,我不是太了解监管政策的一些情况,让我去判断这些东西,我也无从下手,它是一个不可预知性的。

  而且我很奇怪的就是假如说我们的监管在去什么金融杠杆,我很疑惑的就是经历了整整一整年,为什么没有一个分析阐述什么是金融杠杆率这个指标?每个这个指标的话,我们就对于整个金融监管的节奏,或者是金融去杠杆的节奏无从入手,无的放矢。因为什么呢?因为你不知道你所关注的指标是什么,它变化到什么时候,市场才进行的?所以我不是太关注,我也并不太相信监管这个东西是影响利率宏观变量的一个核心根本要素,这是我们的一贯看法。

  •   提问部分

  我的这些内容就跟大家介绍到这里,主持人,如果听众有问题的话,我们可以线上做一个交流,好吗?谢谢大家。

  主持人:“一行三会”对债券代持及杠杆比例的监管,对市场会有什么影响?对不同机构会有哪些影响?谢谢。

  董德志:代持这个事情,其实一直是在限制过程之中的,因为我们知道,2013年开始,2013年、2014年,一直在查代持这种事情,这是一个市场行为。能不能查得尽、查得了,我不是很清楚,因为我不是从事这个具体业务的。首先它的法规出台,肯定是对市场情绪有一个负面冲击的,但是我也想问一个问题,就是说是否允许代持,允许加杠杆这种行为,就一定会造成利率的下行?不允许加杠杆的话,一定会造成利率的上行,这个是不太确定的,杠杆并不是决定利率上行和下行的一个主要因素。

  我觉得可能是有一些违规的行为,比如说我们通过代持躲避监管等等这些,会受到一些负面冲击,但是整体的市场来说,还是并不太受这个影响,因为宏观面量不太受个体微观行为的影响。这个冲击可能也是最近开年三天以来,市场下跌的一个最根本的原因,前两天我们都不知道这个原因,昨天晚上才陆陆续续知道这个事情。我想原因找到的话,市场也就基本上会稳定下来,这种调整也基本上会结束。是这样的情况。

  提问者1:第一个问题是今年的信用利差,第二个问题就是从债券的供给和需求角度怎么分析?

  董德志:信用利差这个情况其实一直是存在这个问题的,牛市之中信用利差是不断地缩小,熊市之中是有所放大的,是这个情况,今天好像也没有太背离这个现象。当然,现在的信用利差确实相比于国债、金融债的这些调整,我们的信用利差调整似乎不是很充分,这是信用债的一个问题在这里头。

  对于您所提到的第三个问题,就是供需的问题。也就是用发行量,我理解没错的话,你应该是指的发行量大小这个角度,这个其实一直是一个伪命题。我一直觉得金融产品是不受这种发行量供给影响的,它和大综商品这种实物性资产是不太一致的。我们举一个简单的例子,比如说我们的国家开发银行,每年是一个发债大户,可以每年发一万亿,或者两万亿的债。它发出来的债,如果发完了债,能够把这些钱用在钢筋、水泥、实体建设之中,我想对利率是产生影响的,对于债券市场是产生影响的。

  如果不能够很快地运用在钢筋、水泥之中,其实它只是完成了资金归结再分配的过程,它发债的过程就是其他银行把钱交给了国家开发银行。那么,如果它不能马上落定在实体,没有那么多的融资需求,它只能再通过拆借市场、回购市场,把资金再散发出来。所以这个归结再散发的过程,是不影响利率的变化的。

  所以我个人觉得,供需是不存在这种用发行量的大小,去判断利率的方向,这是不存在的。供需的矛盾只能是在牛市之中,对实体经济上会有一点负面的影响,牛市或者是熊市,不太存在这种根本决定作用。谢谢。

  主持人:如何看待美国经济的复苏,以及原油价格上行,对2018年国内债市的影响?

  董德志:美国经济的复苏来看,它确实是出现了一轮复苏,但是这一轮复苏,如果分的节奏很细的话,应该是能够看出来上半年复苏的力度并不是很强,我们还要整体来看它的名义GDP,名义增长速度,考虑它的价格指标,再考虑它的实际增长指标。这两个指标上半年是出现一些波折的,下半年相对地又平稳了一些,总体比2016年的水平,没有进一步的走强。

  这一点我们反过头来能看到什么呢?其实2017年美国面临着加息缩表,但是它的长期利率其实重心还是回落的状况。在后期展望来看,我个人觉得没有的经济复苏来看,考虑到它的税改因素,可能会比大家想的,比2017年的情况要略好一点,在2018年。但是达不到那种持续上行的可能性,这个主要的问题,可能是产生在它的价格因素上,也就是它的通胀因素一直起不来,这么着会拖累它整体名义GDP的变化水平,使它的整体名义GDP不能够义无反顾的往上走,产生了这样一个问题。

  对于原油的价格,这个东西我不是看得很明白。因为从原油的情况来看,它对于中国主要产生的是什么呢?产生对于通胀预期方面的一些担忧,这个担忧你说它传导到我们的消费价格指数之中,究竟影响程度多大,其实我还真的测算不到。在我们实际的CPI构成之中,原油所占的权重比重,如果割裂开来看,只有2%的权重。

  当然原油可能上涨带动油价的上涨,又影响到其他的,比如说我们的粮食运输,使这种粮食运输的成本有所上抬,这些因素就没有办法去更多的衡量下来了。所以说在这个过程之中,我觉得不太容易去判断原油会对中国的这种通胀水平,量化具体的能产生多大的上拉作用。同时,我也想说一点,原油在近期以来,它可能更多的还是受到一些供给因素的影响。

  如果是像前面所提到的,因为最大的发展中需求方还是中国,中国的经济增速在2018年我们不再追求更高的数量了,而追求一种高质量的话,那么这些粗放型的这种投资拉动模式会出现衰竭,这种衰竭对于原油从需求上来说,其实是一个负面的影响。它的这种供给条件,也不太会长期的给它施加影响力,不太会持续的把原油的价格拉动上去,这是我对于原油的看法。谢谢。

  主持人:他想让您再详细把美国的法案给具体说一下。

  董德志:美国的什么?多福法案是吗?多福法案大家可以查一下,在2009年开始,因为当时次贷危机之后,大家把矛头指向了美国的影子银行,针对影子银行的扩张,推出了多福法案,这是很严厉的一个监管法案。在2015年开始,市场纷纷酝酿,想把这个法案给废止掉,走向金融监管放松格局之中,这个大家上百度上一查是能够查得到的,好吗?谢谢。

  主持人:好的,美联储今年加息,对央行货币政策有何影响?

  董德志:还是产生了一些影响的,我觉得还是产生了一种被动式的加息跟随。但是你能够看到,今年央行的加息行为,其实是在发生一些边际变化的。我们看到今年三次上调OMO利率,第一次在美国没有加息的时候,我们率先上调了OMO利率。第二次美国加了25个点,我们上调了10个点。第三次美国加息的时候,我们只上调了5个点。

  从那种边际变化的感觉角度来说,它应该是逐渐地衰竭。但是面对美国的这种加息行为,可能央行也适当做一些表态,它适当地跟随着上调。同时今年有一个最大的好处在哪儿?弱美元导致我们的人民币没有贬值的压力,没有贬值的压力的话,这个时候我们的上调幅度,可能就不是太迫切,跟美国非要进行去加息什么的,可能就不是特别迫切。

  所以我们看,今年我们央行的这种加息的动作,实际上这个力度在边际的减弱放缓过程之中,这是短期内。如果更长期一点,其实我们央行真的不会为了汇率的这种,因为人民币国际化是个长期的趋势,国际化的话,你应该是浮动汇率制,浮动汇率制实际上你不应该用自己的货币政策去跟随美国的货币政策,除非我们是在同样的一个经济周期之中,我们的经济周期和美国同步,这个时候美国加息、减息,我们也跟着加息、减息是可以的。如果我们两个经济周期并不是同步的,我们行业的货币政策,还是要跟随自己的经济周期去动,当然这是一个长期的过程了。

  应该说2015年“811”汇改之后,是在往这个方向去走,但是中间是有波折的。可能最近一段时间,人民币国际化的进程和我们汇率改革的进程,处于一种相对停滞的状态,但是我想方向上可能还是要继续的改革下去。谢谢。

  主持人:请问债券现在是否存在配置机会?如有期限和信用等级,有何建议?

  董德志:肯定是已经进入配置区域了,我们经常所提到的配置,就是说我们能够忍受一段的左侧。大家经常说,我们现在是在左侧,或者是在右侧,其实我一直想说的是我们现在在这个时间点上,左右是分不清的。所谓的拐点左右,都是走过之后才能够分得清晰的。现在整个的利率水平,应该是历史上相对高位的水平,而且近期我们的一些冲击,这个利率上行的冲击,也并不是来自于经济基本面,在这个过程之中,非基本面因素所导致的利率上行冲击,这对于配置机构来说,是一个很好的机会。

  那么对于这种所谓的交易型机构来说,他们是寻求所谓的这种快速下行和政策放松,大家可能还在犹豫观望之中,但是对于配置来说是一个很不错的机会。那么究竟选择哪些品种,其实说不太好的。因为利率应该来说,你应该是要上短期和长期,要上一起上,要下一起下,而且两者是同步发生的。如果你认为它是有价值、有机会的话,那么这是个高点,以后会回落的,应该是长久期的品种。

  如果你不确定,它可能还是在一个盘整的过程之中,我建议大家在配置的过程中,可以采用这种两头并进的方式,超短的品种,加上长期品种,这种叫做哑铃型的组合并进,去进行配置,这个是进可攻退可守的一种方式。如果利率继续冲高的话,短期的到期,你可以将到期资金再配置到长期之上,最终形成一个锤子型,一头的这种配置结构,全部押注在长久期上。

  如果说就此就是高位,开始往下回落的话,你以前所配置的长久期的品种,也有一些盈利的空间在里头。所以我倒觉得配置的机会肯定是存在的,配置的模式来说,看大家的选择方向不同,最保险的配置模式就是超短加上长期,两者共进来进行的。谢谢。

  主持人:有一种观点说明年因为银行表外资产回表,会导致流动性非常紧缺,从而导致收益率进一步上行,不知道你对此有什么看法?

  董德志:其实回表这个事情,应该不会造成利率的变化。大家想,资金就是那么多资金,不在表内就是在表外,总量上是不会短缺的。但这中间摩擦的风险,大家很担心的就是在回表的过程中,大家全抛售资产,其实你抛售完这个资产之后,这个钱回到表内,表内还是要购买资产的,抛掷后还得再接回来,所以说总量不会产生问题。

  但是中间的摩擦成本,大家很担心的就是表外抛售资产,然后造成这种流动性冲击,把资产的价格给压低下去,这个可能是最担心的。所以说在我们监管的问题上来看,是给出大家一个过度期的,这个过度期的安排很重要。我们这一次全国经济工作会议也提出来,防金融风险,要花三年左右的时间,去化解一些金融风险。我相信所有的这种政策,后期的这种过度期的安排,可能都会围绕这个基调来进行,你需要留出足够的过度期,尽可能去平滑这些阶段性的流动性冲击的风险。这么的话,就会慢慢地化解掉这个问题。

  所以说钱在表外回表内,表内回表外的过程中。整个的资金量是不会变化的,就是在交接的过程中,如果过度期安排不好的话,会产生流动性的冲击担心,这是大家的一个担心。谢谢。

  主持人:去年10月到11月,利率变化不能被基本面解释,您说的原因可能是小川行长的预期,但是11月小川行长的预期已经被市场认清,仍然下跌,请问一下这个如何解释?

  董德志:客观来说,我不是说什么都知道,我是这样猜测的。所以我也很奇怪,就是所有的一些传言、预期,后期是被证伪的情况下,利率又没有回落过来,这个是我比较奇怪的一个事情,所以我解释不清楚10月份和11月份的情况,但是我知道,有可能是由触发因素所导致的。具体到后边为什么没有回落下来,我不是很清晰。

  但是我想说一件事儿,刚才也说到了,美国的市场也不能够百分之百的每个月份都能够用基本面因素去解释,也有一些其他的因素,甚至是解释不清的因素都存在着。而我们这个债券市场的历史变化过程中,也经常会出现这个现象,这个特别出现在什么时候呢?熊市的尾端时期。我举几个例子,用基本面解释不清楚的时候,2013年的四季度,钱荒,10月份、11月份、12月份,这三个月在整个基本面已经达到高点开始下行的时候,利率继续冲高。

  2008年的6月份到8月份也是这样一种情况,但是那几次的背离时期,能够看到的一个现象是什么呢?确实能够看到我们的货币政策依然是在收紧的,也就是虽然经济基本面已经下来,但是政策比较滞后一些,还是在收紧过程之中,所以政策造成了一个短期的冲击,造成了黎明前的黑暗。这一次的问题是产生在哪儿呢?也可以说产生了两三个月的背离,基本面确实是10月份、11月份表现并不好,又重新回落下来了,利率冲高有两三个月。

  但是确实也没有看到货币政策在收紧,只能归结在大家对于监管政策很担心这种因素上,只能做这样的解释,我也不是很清晰为什么冲上去了,冲上去倒是知道它大概是为什么,因为你的长期经济预期。但是为什么证伪之后,又落下来了,我解释不清楚,不好意思,谢谢。

  主持人:中美如果发生贸易战,对国内经济和金融政策会产生什么影响?

  董德志:中美贸易战这种情况,如果说两个国家是贸易战的话,贸易战是不是也就必然对应着这种在政策层面不是那么相互协调了?不太懂这个,我感觉是这样的。既然那边拧过来了,那么我们在其他方面也就不再协调了。美国加息的话,我就不再跟着你去进行这种操作了。那么我的汇率也不会再顾忌你。

  因为大家知道,2015年“811”汇改之后,我们的一些主动并贬值的操作,还是引发了世界金融市场的一些动荡的。当然后期可能是因为这些动荡比较剧烈,所以我们的人民币汇率改革暂时稍微收敛了一些。如果发生贸易战的话,我自己瞎猜测,这个没有什么依据,我们的政策也就不会那么协调了。我们可能是更加以自己的利益为主导,对于基本面上来说,肯定不是一个好的现象,贸易战对我们外需这一块,会产生负面的一些影响。谢谢。

  我没有其他要讲的内容了,谢谢广大投资者,祝愿大家在2018年投资顺利,业绩长虹,谢谢大家。

(责任编辑:DF010)

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