康泰转债申购价值分析:疫苗业务高增 成长性可期

2018年01月31日 10:49
作者:董德志 柯聪伟 金佳琦
来源: 微信公众号国信固收研究
编辑:东方财富网

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  康泰转债发行安排

  康泰转债主要条款及评价

  债底73.27元,面值对应YTM 1.8%康泰转债发行期限6年,票面利率每年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%,到期赎回价格为票面面值的106%(含最后一期利息)。按照中债2018年1月30日6年期AA-企业债估值7.33%计算的纯债价值为73.27元,面值对应的YTM为1.80%。若上市价格超过111.10元,对应负的到期收益率水平。

  初始平价94。66康泰生物2018年1月30日收盘价为44.5元,初始转股价格为47.01元,对应初始转股价值94.66元,初始溢价率5.64%。

  A股股本摊薄幅度17.98%发行规模35.6亿元,假定以47.01元的初始转股价全部转股,对公司A股总股本的摊薄幅度约17.98%。

  康泰转债上市初期价格分析:预计上市价格在[104,108]区间

  康泰生物主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售,是全国最大的乙肝疫苗生产企业之一。2017年业绩快报显示,康泰生物全年实现营业收入11.64亿元,同比增长110.95%,实现归母净利2.18亿元,同比增长152.32%。公司17年业绩高增,主要是由于16年行业业绩受“山东济南非法经营疫苗系列案件”负面影响,而17年随着负面影响逐渐消除,疫苗市场整体逐步复苏,且公司销售模式由经销向直销转变,终端提价使产品盈利能力上升。公司目前主要产品包括乙肝疫苗、Hib疫苗、麻风双联苗和四联苗,2017年上半年分别实现销售收入同比增长138.63%/254.48%/-42.49%/139.80%,业绩贡献30.11%/28.13%/3.78%/37.74%。公司主营业务毛利率高于可比公司平均水平,其中60μg规格的乙肝疫苗和四联苗目前属于国内独家产品,具有高毛利率和较好的市场潜力。除已上市的4种产品以外,目前公司在研项目25项,其中5项已申请药品注册批件,10项已经获得临床批件,23价肺炎多糖疫苗和冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)已经进入现场检查阶段,有望在2018年投产上市,在研项目的陆续投产将增强公司盈利能力。

  康泰转债初始平价94.66元,正股基本面优秀,公司近年业绩高速增长,ROE达16%,参考目前医药生物板块中平价同在95元附近的存量券转股溢价率约为16%,结合正股的新股属性,我们预计康泰转债上市初期溢价率在10%-15%,对应上市价格在104-108元区间。

  申购价值分析:抢权风险大,但上市定位尚可,建议参与打新

  原股东配售方面,前十大股东合计持股71.95%,其中第一大股东持股54.46%,大股东主要为自然人,预计优先配售意愿较强。

  网上发行时,每个账户申购上限是100万元,额度不高。由于近期一级市场打新热度退潮,中签率有所回升,同时预计康泰转债上市初期价格定位较优,打新绝对收益值得期待,建议投资者可参与打新。

  如果通过抢权配售,每股配售比例仅0.8453元,假设康泰转债上市定价在104-108元之间,则买入康泰生物正股可以接受的盈亏平衡比例在0.08%-0.15%之间,可接受的股价波动范围较小,抢权配售风险大,不建议投资者参与抢权。

  正股分析

  行业复苏、直销提价,带动公司业绩高增。康泰生物是全国首批高新技术企业之一,也是全国最大的乙肝疫苗生产企业。公司自2012年开始业绩持续增长,且增速快于可比行业平均水平。2017年业绩快报显示,康泰生物全年实现营业收入11.64亿元,同比增长110.95%,实现归母净利2.18亿元,同比增长152.32%。公司17年业绩高增,主要是由于16年行业业绩受“山东济南非法经营疫苗系列案件”负面影响,而17年随着负面影响逐渐消除,疫苗市场整体逐步复苏,且公司销售模式由经销向直销转变,终端提价使产品盈利能力上升。

  乙肝疫苗稳定贡献,四联苗高毛利未来可期。康泰生物主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售,2013、2014年新研发产品Hib疫苗、四联苗和麻风二联苗实现量产后公司业务结构发生变化,之后基本保持稳定。公司目前主要产品为乙肝疫苗、Hib疫苗、麻风双联苗和四联苗,2017年上半年实现销售收入14,129.38/13,201.92/1,773.81/17,709.48万元,同比变动138.63%/254.48%/-42.49%/139.80%,业绩贡献30.11%/28.13%/3.78%/37.74%。公司主营业务毛利率高于可比公司平均水平,其中60μg规格的乙肝疫苗和四联苗目前属于国内独家产品,具有高毛利率和较好的市场潜力。

  分产品来看:

  乙肝疫苗:公司乙肝疫苗有10μg、20μg和60μg三种规格,用于不同人群预防乙肝病毒感染。其中用于成人无应答人群的60μg乙肝疫苗为国内独家研发生产,填补了国内市场空白,具有定价优势,2017年采用直销模式后上半年末价格上涨至220.15元/剂,毛利率增至93.84%,是公司业绩增长的重要贡献产品。作为全国最早进行重组乙肝疫苗生产的厂商,公司在该细分市场具有明显的先发优势,市场份额连续多年保持行业领先。2017年批签发量达2398.08万剂,市场占比64.26%,预计未来能持续稳定为公司贡献营收。

  Hib疫苗:属于常规的儿童自费接种疫苗,主要用于预防b型流感嗜血杆菌引起的儿童感染性疾病,接种率高,需求来源稳定。康泰生物全资子公司民海生物作为国内4家生产Hib疫苗的企业之一,虽然上市时间较晚,但市场份额迅速扩大,2017年上半年市场占比达33.74%,位列行业第一。2017年上半年末公司Hib疫苗价格上涨至74.93元/剂,毛利率达91.47%。

  麻风二联苗:可用于同时预防麻疹病毒和风疹病毒感染。公司生产的麻风二联苗于2013年下半年上市销售,2017年上半年市场占比达23.22%,行业需求和竞争格局稳定。但6.85元/剂的单价和33.29%的毛利率(17H1)使得其盈利能力相对较弱,加之批签发量不高,因此对于公司业绩的贡献比逐年降低。

  四联苗:四联苗为公司独家产品,可替代百白破和Hib单苗,同时预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽孢杆菌和b型流感嗜血杆菌引起的多种疾病,实现“一苗防四病”的效果,技术含量较高,符合疫苗行业未来发展的趋势,发展前景十分广阔。公司生产的四联苗2013年9月上市后,当年销售21.27万剂,至2016年销售91.46万剂,2017年上半年销售65.75万剂,产品优势获得市场逐步认可。并且四联苗269.33元/剂的价格和96.20%的毛利率均高于公司其他品种,盈利能力强。2017上半年实现营收1.77亿元,贡献总营收的37.74%,超过乙肝疫苗成为公司业绩的最主要来源。随着多联苗对单苗的替代率逐渐提高,预计未来四联苗批签发量进一步增长,成为公司业绩的核心增长力。

  研发能力强,在研品种丰富,中长期增长动力充足。疫苗行业具有研发周期长、投入资金大、风险收益双高的特点,拥有多产品线的企业往往具有更强的市场竞争优势。康泰生物掌握多项国内外先进的生物疫苗核心技术,始终重视自主研发以促进业绩内生增长。公司2017上半年研发投入6330.3万元,占营收的11.35%;截至17年上半年末拥有研发人员96人,占职工总数的11.32%。除已上市的4种产品以外,目前公司在研项目25项,其中5项已申请药品注册批件,10项已经获得临床批件,1项已经申请临床研究,9项处于临床前研究阶段。其中,23价肺炎多糖疫苗和冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)已经进入现场检查阶段,有望在2018年投产上市。并且,公司拟将发行可转债募集资金3.56亿元用于冻干人用狂犬病疫苗和sIPV疫苗原液的研发生产,这两种疫苗技术含量高、符合市场发展趋势,市场成长空间大,预期能提高公司市占率和竞争力。在研项目的陆续投产将增强公司盈利能力,为公司中长期发展带来新的机遇。

  估值情况:纵向来看,康泰生物属于新股,于2017年2月上市,最新PE-TTM为86.2倍,PB为17.45倍,未来股价波动风险较大。横向来看,在5家可比上市公司(竞争对手)中,康泰生物估值处于中间水平。

(原标题:【国信转债】康泰转债申购价值分析:疫苗业务高增,成长性可期)

(责任编辑:DF010)

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