中信建投:对政府杠杆率下降的理解

2018年03月06日 16:28
来源: 中信建投
编辑:东方财富网

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  摘要

  根据社科院《中国国家资产负债表》的数据,2016年政府部门杠杆率相比2015年下降较大,2016年非金融企业部门杠杆率则相比2015年有大幅上升。我们猜测可能是2015年后的测算口径同之前有不一致之处,进而对外部来源数据进行调整,还原测算统一口径下的宏观杠杆率水平。我们通过两种方法的测算都显示,2016、2017年政府部门杠杆率连续下降,尽管降幅不大,但政府债务风险上升的趋势或得到初步控制。尽管测算方法具有一定的主观成分,目前对地方政府杠杆率变动趋势的测算仍具有稳健性。

  高频数据监测显示,生产短期回落待察。生产方面,发电耗煤增速连续两个旬度回落,高炉开工率低位回落,浮法玻璃产能利用率回落,尿素企业开工率回落,考虑到企业产能利用率监测已脱离春节错位期间,但发电耗煤旬度数据或还受春节错位影响,短期生产回落有待进一步观察。价格方面,上游原油价格回落、铁矿价格回升,煤炭价格回落,中游钢铁价、玻璃价格回落,水泥、有色价格回落。库存方面,上游原油、铁矿石库存回升,煤炭库存分化,中游钢铁库存分化、有色库存以回落为主。需求方面,春节错位导致近期汽车零售和地产销售波动较大,有待进一步观察。

  流动性方面,本周央行资金净回笼,市场资金利率整体回落;十年国债收益率回落;人民币对美元升值;22月16日当周逆回购到期量为2200亿, MLF到期2435亿。

  重要新闻梳理:2月生产需求回落拖累制造业PMI进一步下行。国家统计局28日发布2017年国民经济和社会发展统计公报,展现中国经济社会发展新成果、新亮点。

  正文

  一

  深度思考:对政府杠杆率下降的理解

  根据社科院《中国国家资产负债表》的数据,2016年政府部门杠杆率相比2015年下降较大,2016年非金融企业部门杠杆率则相比2015年有大幅上升。考虑到在宏观杠杆测算的方法中,融资平台债务规模是政府部门杠杆率的加项和企业部门杠杆率的减项,如果2016年及以后并未如此调整,则会低估政府杠杆并高估企业部门杠杆,导致2015年前后的数据缺乏可比性。因此我们猜测可能是2015年后的测算口径同之前有不一致之处,有必要对外部来源数据进行调整,还原测算统一口径下的宏观杠杆率水平

  政府部门杠杆分为中央和地方,其中中央政府杠杆率的测算在2014-2017年间有连续可比数据,测算显示2016年的中央政府杠杆率是这一期间的峰值,并不会导致政府部门杠杆率的较大下降。地方政府杠杆率的测算方法则较为复杂。方法一是根据2013年全国政府性债务审计,将地方政府债务按照责任划分为负有偿还责任、负有担保责任、可能承担一定救助责任的三类债务,但2013年后仅能直接找到地方政府负有偿还责任的债务总规模数据。方法二是根据社科院的相关研究,将地方政府债务划分为非融资平台债务和融资平台债务、分别测算后加总,但这两类债务规模的测算都可能带有一定的主观性。我们用两种方法,分别计算了近年来的中国政府部门宏观杠杆水平。测算分析显示,我们用方法二测算的2014、2015年政府部门杠杆率水平同社科院的数据相当接近,其中2015年数据的差异可能是由于操作误差所引起的 。2015、2016年,我们用负有偿还责任债务额测算的政府部门杠杆率高于但接近参考数据,我们用中央政府债务加地方非融资平台债务的测算则相比于参考数据偏低,由于非融资平台债务的测算尚具有一定的主观性,我们倾向于认为负有偿还责任债务额测算的政府部门杠杆率可能是相对较好的指标。在目前的情况下,用两种方法测算的政府部门杠杆率都具有一定的经济意义,社科院方法测算的指标更加全面、具有历史可比性,偿还责任法测算的指标可能客观性较好。两种方法的测算都显示,2016、2017年政府部门杠杆率连续下降,尽管降幅不大,但政府债务风险上升的趋势或得到初步控制。

  考虑到社科院方法测算的地方政府杠杆率(非融资平台+融资平台债务)的部分成分具有主观性,主观性假设的欠合理有可能导致测算结果的偏差。我们考察了尚需要主观估测的融资平台贷款指标,在对其不同假设情的况下,对地方政府杠杆率测算的影响。以2013年全国政府性债务审计为基数,假设地方融资平台贷款余额分别按等差数列、3%增速、5%增速增长,测算各假设情形下对应的历年地方政府杠杆率。不同假设情形下,同一年份的地方政府杠杆率测算值存在一定差异,但从时间序列来看,各假设情形下地方政府杠杆率都在2015年后出现连续下降,说明目前对地方政府杠杆率变动趋势的测算仍具有稳健性

  二

  高频数据跟踪:生产短期回落待察

  2.1 上游:原油价格回落,铁矿补库存力度较大

  本周(3月2日)CRB现货指数环比回升0.26%,RJ/CRB现货指数环比回落0.95%。原油价格回落,库存回升。OPEC一揽子原油价格环比回落1.35%,WTI与布伦特原油期货结算价周环比回落2.84%和3.86%%。库存方面,上周EIA原油库存环比回升0.22%,API原油库存环比回升0.21%。

  煤炭价格回落,库存分化。本周环渤海动力煤综合平均价格指数574元/吨,环比上周回落。6大发电集团煤炭库存可用天数(直供总计)(3月2日)较上周回升2.85天;六港口炼焦煤库存环比回落14.31%。

  铁矿石价格回升、库存上升。3月2日铁矿石综合价格指数、国产矿价格指数、进口矿价格指数环比分别变化0.58%、0.62%、0.54%。港口库存本周环比回升4.71%。

  2.2 中游:部分行业产能利用率有所回落

  钢铁价格和库存回升,高炉开工率回落。本周(3月2日)Myspic钢铁综合价格指较上周回升2.23%,其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动2.98%、1.48%、1.06%。库存方面,主要城市冷轧、热卷板库存环比回升。高炉开工率本周环比回落0.55%为63.26%。

  有色金属价格和库存以回落为主。本周(3月2日)LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变化-2.49%、-0.77%、-3.89%、-3.93%、-0.12%、-2.27%。库存方面,本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-2.27%、-0.59%、-6.53%、18.46%、-4.84%、-0.64%。

  其他行业中,发电耗煤增速连续两个旬度回落,2月下旬发电耗煤同比增速-29.68%,考虑到2月下旬天数较少以及春节错位因素,发电耗煤数据还有待进一步观察。水泥价格回落,3月2日全国水泥价格指数周环比回落1.66%;分区域看,西北水泥价格回升,东北、华北水泥价格持平,华东、西南、中南水泥价格回落。尿素企业开工率回落,本周山东尿素企业开工率环比回落3.91个百分点至63.42%。玻璃价格指数回升,本周(3月2日)环比回升0.45%,上周(2月23日)浮法玻璃产能利用率环比回落0.23个百分点为69.55%。

  2.3 下游:春节错位导致汽车零售和地产销售波动较大

  下游需求方面,春节错位导致近期汽车零售和地产销售波动较大,有待进一步观察。

  2.4 总结:生产短期回落待察

  从高频监测数据看,生产短期回落待察。生产方面,发电耗煤增速连续两个旬度回落,高炉开工率低位回落,浮法玻璃产能利用率回落,尿素企业开工率回落,考虑到企业产能利用率监测已脱离春节错位期间,但发电耗煤旬度数据或还受春节错位影响,短期生产回落有待进一步观察。价格方面,上游原油价格回落、铁矿价格回升,煤炭价格回落,中游钢铁价、玻璃价格回落,水泥、有色价格回落。库存方面,上游原油、铁矿石库存回升,煤炭库存分化,中游钢铁库存分化、有色库存以回落为主。需求方面,春节错位导致近期汽车零售和地产销售波动较大,有待进一步观察。

  三

  流动性观察:市场资金利率整体上升

  本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面,本周公开市场操作货币投放3900亿、回笼2700亿,公开市场操作货币净回笼1200亿。1月末逆回购余额341450亿,SLF余额213亿,MLF余额47795亿,PSL余额29106亿。3月16日当周逆回购到期量为2400亿, MLF到期1895亿。

  市场资金利率整体上升。本周(3月2日)1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为2.8543%、3.2782%、3.7367%、4.5166%,环比上周分别变化33.42、38.2、34.62、72.03个BP; 1个月和3个月回购利率分别变化45.59、8.18个BP。隔夜、1周SHIBOR分别为2.5173%与2.7880%,环比上周分别变化-4.8、-5.73个BP.3月5日1、3、6个月同业存单发行利率分别为4.6361%、4.8506%、4.9844%,环比上周分别变动52.79、-1.35与-2.02个BP.R001-DR001之差为8.97个BP,环比上周变化7.91个BP;R007-DR007之差为36.32个BP,环比上周变化33.89个BP。

  十年国债收益率回落,人民币对美元升值。10年期国债到期收益率环比上周回落3个BP至3.8352 %。汇率方面,美元兑人民币中间价为6.3334,即期汇率为6.3472,分别较上周升值0.233%与贬值0.145%。

  四

  每周要闻梳理

  4.1 2月中采PMI:生产需求回落拖累制造业PMI进一步下行

  2月制造业PMI指数50.3%,环比回落1.0个百分点、同比回落1.3个百分点,连续19个月位于荣枯线上方;非制造业商务活动指数为54.4%,环比回落0.9个百分点、同比回升0.2个百分点。

  生产回落较大、需求跌幅扩大。生产指数50.7%,环比回落2.8个百分点、同比回落3个百分点;需求方面,新订单指数51.0 %,环比回落1.6 个百分点、同比回落2个百分点;在手订单指数44.9 %,环比回落0.4百分点、同比回落1.1个百分点;新出口订单49.0 %,环比回落0.5个百分点、同比回落1.8个百分点;进口指数49.8 %、环比回落0.6个百分点、同比回落1.4个百分点,2016年10月以来首次位于荣枯线以下。总体看,生产指数回落较大,并且带动之前走平的趋势掉头向下。反映需求状况的分项都出现当月继续回落,其中新订单指数跌幅扩大,呈现进一步趋势下行的态势。即使考虑春节错位情况,2018年前两个月的生产和新订单指数总体仍不及去年同期水平,显示生产和需求都有一定的下行压力。

  原材料价格指数加速回落。1月主要原材料购进价格指数53.4 %,环比回落6.3个百分点、同比回落10.8个百分点。从高频数据监测来看,2月原油、煤炭价格有所回落,原材料价格指数的变动同高频数据基本一致。

  产成品库存回落、原材料库存回升。原材料库存指数为49.3%,环比回升0.5个百分点、同比回升0.7个百分点;产成品库存指数46.7 %,环比回落0.3个百分点、同比回落0.9个百分点。即使考虑春节错位因素,2018年前两个月原材料库存指数仍同比回升,或与原材料价格下降刺激需求有关,产成品库存的变动趋势还有待观察。

  总体看,2月制造业PMI趋势继续下行,其中生产趋势回落较大、需求跌幅扩大。从高频数据来看,2018年春节期间发电耗煤回落的持续时间比2017年更长,结合春节错位因素,可能导致2月生产分项回落较大,叠加需求进一步下行,拖累当月制造业PMI低于市场预期。根据我们对2018年经济的总体判断,由于产业转型和经济增长动能转换,今年生产、需求都可能温和回落,我们上个月的PMI点评也提出2018开年经济或有下行压力,2月PMI的表现进一步印证了我们的以上观点。价格方面,原材料价格指数的加速回落也同我们关于2018年生产资料价格回落拖累PPI的观点一致。

  4.2 国家统计局发布2017年统计公报

  国家统计局28日发布2017年国民经济和社会发展统计公报,展现中国经济社会发展新成果、新亮点。2017年,我国经济结构不断优化,迈向中高端水平取得新进展。供给侧结构性改革的扎实推进,改善了市场供求关系,质量效益实现新提高。2017年全国工业产能利用率为77%,创5年新高;全年规模以上工业企业实现利润比上年增长21%。产业结构优化升级。公报显示,2017年,高技术制造业和装备制造业增加值分别比上年增长13.4%和11.3%;服务业增加值占国内生产总值的比重为51.6%,比第二产业高11.1个百分点。需求结构持续改善。消费基础性作用有效发挥,全年最终消费支出对经济增长的贡献率为58.8%,比资本形成总额高26.7个百分点。投资结构继续优化。2017年,高技术产业投资比上年增长15.9%,工业技术改造投资增长16.3%,增速分别比固定资产投资(不含农户)快8.7和9.1个百分点。新型城镇化扎实推进。年末常住人口城镇化率为58.52%,比上年末提高1.17个百分点;户籍人口城镇化率为42.35%,提高1.15个百分点。经济增长实现了从主要依靠工业带动转为工业和服务业共同带动,从主要依靠投资拉动转为消费和投资一起拉动。

(责任编辑:DF010)

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