国泰君安:低评级信用债和股票的内在传导机制初探

2018年08月08日 11:51
作者:覃汉 刘毅
来源: 债市覃谈
编辑:东方财富网

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  报告导读:

  基本面主导市场时,低评级信用债与股市“跷跷板”效应明显,而信用风险主导市场时,低评级与股市同涨同跌。往后看,信用风险可控,市场大概率受基本面主导,低评级与股市将延续跷跷板效应,并且会以股涨债跌的方式来实现。

  近期信用债和股市走势出现背离。

  从7月下旬一系列宽信用政策密集出台后,信用债尤其是低评级品种行情出现了翻天覆地的变化,一改上半年的颓势快速上涨。

  然而,回看股市行情,却依旧疲弱不堪,在经历了短暂的反弹之后重回跌势,甚至再度跌破2700点的位置。

  同样作为风险相对较高的品种,低评级信用债和股市5月份以来走势高度趋同,但为何最近低评级和股市会出现背离?这种背离是否会修复?如果会,将以什么样的方式修复?

  利率债和股指有典型的“跷跷板”效应。

  原理很简单,前者是避险资产,而后者是风险资产,因此当市场风险偏好上行时,股票上涨而债券下跌,风险偏好回落时,市场走势则反之。

  因此对于一些同时影响股票和债券的因素来说,对两类资产影响的方向往往是相反的,比如基本面走强对股票利好,但是对债券却利空。

  对于信用债来说,股债“跷跷板效应”有一些变化。信用债收益率中包括了基准利率和信用利差,其收益率的涨跌同时受到这两个因素的影响。

  从某种程度上来说,基准利率与股票的“跷跷板效应”决定了信用债与股指也有一定的“跷跷板效应”。当基准利率走势主导信用债走势时,这种效应可能会更加明显,一般在这种情况下,往往是基本面和流动性是债券市场的主导因素。

  但是,当信用风险以及信用利差开始主导信用债走势时,股债跷跷板效应可能会发生一些变化。当信用风险增大时,信用利差走扩低评级债券下跌,此时股市也会受到风险偏好降低的影响而下跌,形成低评级和股市同时下跌的走势,反之则可能会同时上涨。此时低评级与股市的跷跷板效应将会减弱,甚至演变为同涨同跌。

  从上半年的走势来看,股指与低评级信用债联动大致可以划分为以下三个阶段:

  阶段一:年初-5月22日,低评级与股市“跷跷板效应”明显。

  上证综指先跌后涨,低评级先涨后跌。在这个阶段,上证综指从年初接近3600点的高点持续回落至4月下旬的3080点左右,期间3年AA信用收益率也出现了明显回落,下行幅度接近70bp。

  随后,伴随着资金面的紧张,债市出现了明显的调整,3年AA收益率一个月内快速上行40bp,但期间股市小幅上涨,沪指重新站上3200点。

  此阶段中,基本面是主导股债的主要因素,因此“跷跷板效应”明显。导致股市在这一阶段下跌的因素包括年初乐视、獐子岛等公司的业绩地雷以及年初以来非标缩量引发的信用收缩担忧,但其本质上都是通过改变投资者对于未来经济基本面预期,进而对金融市场产生影响。

  而同一时间债市关注的焦点同样是融资收缩,但这一阶段的融资收缩逻辑并未发酵为信用风险的全面爆发,而仅仅是停留在货币政策边际宽松层面,因此在这种情况下,股债表现是背离的。此时对于信用债来说,更重要的因素也往往是基准利率的走势,因此从走势上来看,这个阶段股债“跷跷板效应”非常明显。

  阶段二:5月22日-7月24日,股市与低评级信用债同涨同跌。

  股市与低评级均走出先跌后涨的走势。伴随着信用风险的持续发酵,股市也开始受到一些负面影响,尤其是“明星”上市公司东方园林一级市场招标流标之后,信用风险开始逐渐进入股票投资者的视野,股市担忧情绪也逐步升温,引发市场转跌。

  对于低评级信用债来说,5月中上旬盾安和凯迪爆出信用风险以来就出现了明显的下跌,而信用风险对于债市的影响一直持续到7月份。在进入7月份之后,股市和低评级债券走势同时发生反转,资金宽松叠加政策转向使得股市和债市开始联袂上涨。

  这一阶段影响低评级的主要因素从基准利率切换为信用风险。进入5月份之后,有两件事情值得关注,信用风险开始集中发酵,并且有蔓延至上市公司的趋势。

  对于低评级信用债来说,此阶段中信用风险占据主导作用,虽然基准利率持续下行但低评级收益率不下反上。而信用风险发酵,都进一步加剧了股市的下跌,此段时间,沪指一度跌破2700点整数关口。因此,低评级信用债与股市走势由“跷跷板”转换为同涨同跌。

  阶段三:7月25日以来,股市与低评级信用债走势再度背离。

  股跌债涨,股市与低评级信用债再度背离。7月下旬至今,股市冲高至2900点之后持续下跌,本周一盘中再度跌破2700点。期间3年AA信用债收益率却经历了大幅下行,下行幅度接近30bp。

  信用风险缓解之后,股债焦点再度回归基本面,引发“跷跷板效应”回归。在央行窗口指导投资低评级信用债、理财新规放松之后,未来非标收缩幅度有望放缓,社融持续收缩的压力减弱,市场对于信用风险的预期也大幅好转,信用风险对信用债的影响权重减小,低评级再度由基准利率主导。

  而从基本面上来看,即使央行和财政都发力进行维稳,但短期内政策拐点到融资拐点再到经济拐点存在时滞,大多数投资者用脚投票选择“不跟”。市场对于未来经济的预期依然较为悲观。因此在股债的焦点都重回基本面之后,跷跷板效应再次凸显,因而也就再度出现债涨股跌的行情。

  综上,基本面主导的市场中“股债跷跷板”效应都会比较明显,而对于低评级信用债还需要考虑信用风险的阶段性影响,信用风险可能会使得低评级信用债与股市同涨同跌。

  低评级信用债与股市的关系后续将如何演化?

  往后看,信用风险影响趋于收敛,基本面将重新主导债市,因此“股债跷跷板”可能会重新显现。一方面是政策持续释放维稳信号后,社融大概率会出现好转,实体企业外部融资环境将趋于改善,虽然对于民营企业来说可能需要更多的时间,信用风险才会出现明显下降,但整体情况应该会明显好于上半年。

  另一方面,在经历了上半年信用风险的集体爆发之后,投资者对于信用风险已经有较为充分的预期,仓位上也相应做出一些调整,因此如果信用风险再度发酵,对于市场的影响也不会比上半年更大,可能会带来信用债的阶段性回调,但尚不足以导致趋势反转。

  从这点上来说,未来影响低评级信用债走势的关键因素,更大可能还是基准利率和基本面的情况。因此,低评级信用债和股市的走势更多的会以“跷跷板”的方式出现。

  更进一步,从以下两点来看,我们认为后续股市的表现会好于低评级信用债:

  (1)从基本面角度,未来经济大概率会企稳。目前财政政策已经转向全面发力,从近日新闻报道18年铁路投资将重返8000亿的计划来看,积极的财政政策在定调之后已经逐步进入落地阶段。

  过去两年的政策经验告诉我们,反向博弈政策的胜率并不高,供给侧改革和金融去杠杆都一度被投资者所怀疑,但最终力度均超出预期。

  因此在政策明显转向之后,我们倾向于认为未来经济企稳的基础将会非常牢固,基本面状况未来更有可能利好股市、利空债市。如果基准利率开始上行,当前低利差环境下,低评级也难以独善其身。

  (2)从估值角度,低评级性价比已经不高。经过过去几周收益率快速下行之后,目前AA评级信用债收益率分位数已经处于09年至今40%的分位数以内,其信用利差更是快速下行至历史30%的分位数以内。

  目前低评级信用债性价比已经不高,而且未来仍有可能面临阶段性的信用事件冲击带来的回调风险。再者,与负债端成本相比,目前3年AA中债估值已经开始低于6M理财平均收益率,对于配置资金来说,即使不考虑信用风险,吸引力其实也不大。

  总的来说,我们认为未来低评级信用债和股市将会再度走出“跷跷板”行情,并且大概率会以股涨债跌的方式来实现。

(责任编辑:DF010)

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