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东方证券:债市不利因素总体可控 利率债不必过度担忧

2018年08月27日 13:03
来源: 东方证券
编辑:东方财富网

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  8月以来利率债经历调整,市场目前最为关注两个问题,其一是对于通胀,尤其是CPI;其二是是信用扩张的问题。但是,我们认为,这两个变量总体风险可控,利率债不必过度悲观。

  一、CPI压力总体可控1.1 CPI权重调整后,波动幅度已大幅降低

  2016 年1月起,国家统计局根据五年一次基期轮换的规则,对 CPI 构成分类及相应权重进行了调整,一是构成分类发生变化,二是各分类的权重有了变化,自2016年CPI统计口径变化后,CPI的波动幅度也逐渐变小,2016年1月至2018年6月,CPI同比波动范围在1.4%-2.3%之间,而2000-2015年间,CPI同比波动范围在-1%-8%之间,我们认为,一个主要的原因就是CPI成份中弹性较大的类别权重已被明显调低。

  2016年CPI统计口径变化后,新“食品”项仅包括粮食、畜肉、禽肉、鲜菜、鲜果、水产品等,不再包括旧食品项中的“茶及饮料”和“在外餐饮”两项,新“食品”项变为“食品烟酒”大类下的一类。原先的“娱乐教育文化用品及服务”“家庭设备用品及服务”“医疗保险和个人用品”三大项被重新拆分,并增加了“其他用品及服务”大类。2016年2月19日,统计局城市负责人就CPI基期轮换接受中国信息报专访时表示,在细分项中增加了“园艺花卉及用品”、“宠物及用品”、“养老服务”和“金融服务”等居民支出增加较快的分类。我们分别根据2011-2015年、2016年至2018年6月的同比数据回归,来计算各个大类的权重。

  原先,CPI食品项的波动幅度较大,权重约占31%,对CPI影响较大,非食品相对波动较小。但16年统计口径调整后,CPI食品项权重降至20 %左右。从2001年至今有三次通胀大幅抬升的时期(即CPI同比持续在3%以上),分别为2004年3月至2004年10月;2007年3月至2008年10月;2010年7月至2012年5月,这三段时期的CPI食品项同比增速均大幅攀升,2011至2015年,CPI同比与CPI食品价格同比的相关系数高达0.96,与CPI非食品价格同比的相关系数为0.72。

  原先,CPI非食品中占比和影响最大的是交通和通信、以及居住两项。但16年统计口径调整后,居住、交通和通信中波动较大的细项权重也有所调低。

  1.2 PPI向CPI传导较难

  PPI对CPI的影响渠道主要有两条:一是PPI中的生活资料价格直接影响CPI的变化;二是PPI中的生产资料价格的变化通过影响PPI中的生活资料的成本变化,间接再影响到消费品价格CPI的变化。但是,从CPI成份的权重变化来看,PPI越来越难向CPI传导。

  第一,如1.1中已经阐述,CPI中弹性较大的成份权重已下降,CPI波动减小。

  第二,PPI与CPI的构成并不相同。中直接影响CPI的生活资料价格平稳,PPI上涨主要有生产资料驱动。回顾2016 年以来PPI 的走势,PPI 同比大幅上升几乎完全都是由生产资料价格上升驱动的,而生活资料价格平稳。根据2016年至2018年6月PPI的同比回归来看,PPI中生活资料仅16%,生产资料占74%,生产资料这部分并不直接影响CPI。而CPI 中约20%为食品,是影响CPI波动的主要因素。这部分不属于PPI范畴

  第三,PPI生产资料价格难以传导至终端消费品价格。从2016年供给侧改革以来,上游原材料和中游工业品的价格大幅上涨,但终端消费品价格的涨幅较为有限,产品价格涨幅从上、中、下游依次递减。主要由于中下游生产企业的市场结构也相对比较多元,其定价权也相对有限。CPI构成中的食品、大部分消费品和服务品的提供商都处于充分竞争的市场环境中,这些企业提价比较困难,很难把成本转嫁出去。如16年以来,中上游钢铁涨价幅度翻倍,但下游汽车价格仍维持平稳。

  1.3 居民收入和债务水平制约消费增长

  中长期来看,居民收入是消费能力的重要因素。随着名义GDP增速的下行,18年上半年城镇居民可支配收入累计增速下降至7.9%,16年四季度以来可支配收入增速持续低于名义GDP增速。

  居民债务水平也对居民消费有很大影响。居民债务水平一方面决定了居民一部分现金流需用于偿还债务(例如房贷),降低其消费能力。另一方面,债务水平较高也压缩了居民借新债用于消费的能力。17年末中国居民债务/可支配收入已接近110%,处于较高水平,影响消费未来增长。由于居民收入增速和预期疲弱,房贷等债务负担较重,今年以来,社会零售总额增速持续下滑,前七个月累计增速已经下降至9.3%。

  居民消费结构也呈现出一定的变化。食品消费方面,18年以来白酒、啤酒、软饮料、乳制品等主要食品产量增速持续回升,但餐饮消费大幅下滑。居民倾向于自己购买食品,而非到店里消费。非食品消费方面,汽车销售下滑,但是电影票房高增长。居民更加倾向于小额休闲支出。

  二、逆周期调节因子重启点评

  8月24日,据央行官网,“8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了”逆周期系数“,以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。截至发稿时,绝大多数中间价报价行已经对”逆周期系数“进行了调整,预计未来”逆周期因子“会对人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定发挥积极作用。”随着“逆周期因子”重启消息的公布,人民币汇率在北京时间8月24日周五晚间急速飙升,离岸日内一度涨超600点,突破6.83;在岸涨超300点,突破6.85关口。

  2017年5月,央行开始在中间价形成机制中引入逆周期调节因子。5月25日,央行通知中间价报价银行修改人民币对美元中间价的形成机制公式,在原有机制基础上,新增“逆周期调节因子”部分。也即人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。2018年1月9日,据彭博报道,中国央行于近期通知部分中间价报价行,对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整,调整后相当于不进行逆周期调节。在逆周期调节因子生效期间,汇率贬值预期被扭转,人民币从前期的持续贬值转向持续升值,人民币兑美元中间价自17年5月的6.8下降至18年1月的6.4以下。

  受到美国加息、贸易战以及部分新兴市场国家汇率震荡等因素影响,近期人民币汇率自6月初的6.4下跌至8月16日的6.89。在日前发布的央行二季度货币政策执行报告中,报告指出必须坚守底线思维,在必要时进行逆周期调节,维护外汇市场平稳运行。我们认为,上调远期售汇风险准备金率,以及此次重启逆周期调节因子,均体现了央行维稳汇率的态度。预计短期内会使得汇率有所企稳。

  当然,中长期汇率压力不应掉以轻心。美国目前仍在加息进程中,这对于全球新兴市场国家汇率都将构成冲击。23日联储主席鲍威尔出席2018年Jackson Hole全球央行行长年会时,鲍威尔发表讲话称,美联储稳步加息是保障美国经济复苏、就业尽可能强劲增长以及通胀处于掌控的最佳方式。鲍威尔发言以及联储7月会议均表明了渐进加息的立场。美联储6月点阵图预计18年继续加息两次,19年加息2-3次。Fedwatch显示9月加息几乎已成定局。

  当然,相对于国际上主要的新兴市场国家,我国外储规模、外债水平均处在合理范围内,对于汇率压力不必过分担忧。

  从主要外债指标来看,阿根廷、土耳其、巴西等国外债水平高。中国整体指标表现明显较好。主要指标均为发展中国家中较低水平。年初以来各国汇率变化幅度也与指标揭示的结果较为一致。

  三、房地产投资是需要高度关注的变量3.1 三四线城市去化周期较短,房地产投资仍有提升空间

  2016年10月,一二线城市密集出台限购限贷政策,之后一二线城市的商品房销售明显回落,去化周期出现回升。我们按 “三十个大中城市”中一二三线城市的分类,统计了一二三线城市的商品房住宅成交套数和可售套数,以月均可售套数除以前六个月的月均商品住宅成交套数,观测各城市的房地产去化周期。一线城市指北上广深;二线城市有杭州、南京、福州、苏州、厦门;三四线城市有惠州、安庆、宁波、莆田等,其他城市由于存在数据缺失未纳入统计范围。

  2016年10月至2018年7月,一线城市的平均去化周期由5.3个月上升至8.3个月,二线城市的平均去化周期由4.2个月上升至6.9个月。

  受益于一二线城市限购后的资金外溢,和棚改货币化安置比例的快速提高,三四线城市的商品房库存快速消化,去化周期明显缩短。2016年3月,财政部、住建部发布《关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知》,要求“特别是对于商品住房库存量较大、市场房源充足的地方进一步提高棚户区改造货币化安置比例”。2017年2月3日,住建部官员在国新办发布会上介绍,2016年全国棚改货币化安置比例达到48.5%,比2015年提高了18.6个百分点。2016年10月至2017年8月,三四线城市的平均去化周期由6.22个月下降至4.27个月。

  三四线城市的快速去化引起了部分城市房价的大幅上涨。2017年下半年,棚改货币化政策边际收紧,要求对于库存压力较大的城市继续推进,而对房价上涨压力较大的城市采用新建棚改安置房的方式。2017年8月,住建部会同发改委、财政部等六部委联合印发的《关于申报2018年棚户区改造计划任务的通知》明确,商品住宅消化周期在15个月以下的市县,应控制棚改货币化安置比例,更多采取新建安置房的方式。2017年11月,住建部会同开发银行、农业发展银行印发的《关于进一步加强棚户区改造项目和资金管理的通知》进一步明确,对商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方,仍主要采取货币化安置的2018年新开工棚改项目,开发银行、农业发展银行棚改专项贷款不予支持。

  2017年8月后,由于棚改货币化政策边际收紧,三四线城市的平均去化周期有所回升,但总体上仍处于历史偏低水平,也低于一二线城市当前的去化周期。如果未来需要拉动房地产投资需求托底经济,料大概率以三四线城市为主。2017年8月至2018年7月,三四线城市的平均去化周期回升至6个月左右,低于目前一线(8.27个月)和二线城市(6.87个月)的库存周期。

  3.2 若房地产投资回升,将制约债券市场表现

  一旦房地产投资增速回升,将对债市行情构成一定的制约。历史上,房地产投资增速与债券收益率大多时候呈正相关关系,即房地产投资增速上升,债市收益率上行。2002年2月至2018年7月,房地产开发投资完成额累计同比增速与10年国开收益率(月度平均)的相关系数高达0.68。

  这主要是因为,房地产与国民经济息息相关,而经济又是影响债市收益率的一个重要因素。房地产投资在固定资产投资总额中的占比约为17%,并且涉及到广泛的上下游产业链。因此,房地产投资增速上升时往往经济景气度较高,债券收益率上行;房地产投资增速下降时往往经济景气度低迷,债券收益率下行。

  房地产投资增速与债市收益率走势相悖的时间段较少,造成其走势相反的原因在于债券市场受到除经济之外的其他因素的影响。

  2002年以来,房地产投资增速与债市收益率走势相反的阶段总共有四次,这些阶段引起债市收益率与房地产投资走势相悖的变量有,通胀(2004年2月-11月,2010年8月-2011年8月),债市配置力量(2010年2月-4月),监管因素(2013年4月-12月)等。

  2004年2月-11月,房地产投资和经济增速下行,但由于通胀上行,货币政策趋紧,10年国开收益率上行近80bp。2003年11月,CPI同比增速上行至3%,之后市场的关注点集中于CPI,央行有关防通胀的言论日渐频繁,市场出现了提高法定存款准备金率的传言。2004年3月24日,央行宣布从4月25起实行差别存款准备金率制度,将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点。4月9日,温家宝总理在季度经济形势分析会上指出目前经济运行中存在信贷规模过大及通货膨胀等风险。4月11日,央行宣布再度上调法定存款准备金率0.5个百分点,央行负责人在公开场合表示,中国经济正在出现过热迹象,如果央行目前的措施没有取得成效,将会进一步采取措施为经济降温。6月上旬发布的5月CPI同比增速继续上行至4.4%,加息预期更加强烈。8月24日、9月3日,央行行长周小川连续发表对于宏观经济形势的看法,认为当前总需求和通胀压力没有明显减弱,宏观调控稍有放松就可能反弹。

  2010年2月-4月,房地产投资和经济增速上行,通胀小幅上行,货币政策紧缩,10年国开收益率小幅下行24bp。这段时间,长端利率下行的主要原因有两方面,一是通胀数据低于预期,1月后期商务部食品价格指数以外回落,春节后市场所预期的春节期间食品价格快速上涨也没有发生;二是受配置资金的推动,2010年1月20日市场确认了监管部门对2010年信贷投放实施严格的管理(对债市资金的分流减少),同时受春节前的配置行情驱动,债券收益率明显回落。

  2010年8月-2011年8月,房地产投资和经济增速下行,通胀上行,货币政策紧缩,10年国开债收益率大幅上行125bp债市大幅调整主要是由于通胀和通胀预期大幅上行。2010年8月,工业增加值增速明显走高,市场对经济增长见底的预期上升。2010年10月,国际资本市场快速上涨,通胀预期进一步强化。2010年11月CPI同比增速突破5%,12月的数据再次超预期,市场的加息预期不断高涨。2011年1月-8月,CPI同比增速运行在4.9%-6.45%的区间,成为制约货币政策和债市表现的最主要因素。

  2013年4月-12月,房地产投资增速下行,经济通胀先上后下,货币偏紧,10年国开债大幅上行147bp,债市大幅调整主要是受债市监管加强和两次“钱荒”的影响。4月17日,中国债市监管风暴降临,对丙类户等将公司利益向个人利益输送的违规违法行为进行监察。4月25日,经中债登公司通知,信托产品、券商资管、基金专户开立银行间账户悉数被暂停。5月7日,中债登公司要求结算代理人暂停丙类账户买债业务。6月17日到8月20日,第一波钱荒开启,叠加监管严,债券市场大幅调整。2013年12月1日至2014年1月16日,第二波钱荒开启,利率信用同时调整。首先在12月1日证监会宣布重启IPO,12月下旬央行暂停逆回购重启正回购。

(责任编辑:DF010)

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