转债周报:转债信用申购制度正式落地

2017年09月11日 00:00
作者:董德志 柯聪伟
来源: 微信公众号国信固收研究
编辑:东方财富网

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  •   市场回沪指高位整理,锂电标的领涨转债市场

  本周,上证指数呈现“前高后低”的震荡态势,周三触及3390一线并创新高后随即出现调整。沪市由于权重股银行、保险、券商表现较弱,无力推动股指突破3400点大关。与此同时,创业板周四早盘冲高至1917点刷新反弹新高记录后,震荡回落,结束六连阳走势。转债方面,锂电标的顺昌和骆驼领涨,周涨幅分别达到2.75%和2.51%,而国贸跌幅较大,跌幅达到2.91%。

  图1:转债市场回顾(2017/9/04-2017/9/08)

  •   估值一览

  目前偏股型转债中,永东、国贸、广汽的估值均较为合理。宝钢EB的平价突破130元,但仍维持正的溢价率。

  图2:转债估值(截止日为2017/9/08)

  •   转债策略:转债正股2017年中报梳理

  为解决可转债和可交换债发行过程中产生的较大规模资金冻结问题,证监会对可转债、可交换债发行方式进行了调整,将现行的资金申购改为信用申购,并经公开征求意见相应修订了《证券发行与承销管理办法》部分条款,于9月8日发布施行。

  根据深交所的表述,此次修订呈现三个方面的特点:

  1、推进信用申购改革:参与网上申购的投资者申购时无需预缴申购资金,待确认获得配售后,再按实际获配金额缴款;参与网下申购的投资者申购时无需预缴申购资金,按主承销商的要求单一账户缴纳不超过50万的保证金,待确认获得配售后,再按实际获配金额缴款。此外,可交换债的网上发行由时间优先的配售原则调整为采用摇号中签方式进行分配。

  2、约束配售后不缴款的失信行为:上交所规定“投资者连续12个月内累计出现3次中签但未足额缴款的情形时,自中国结算上海分公司收到弃购申报的次日起6个月(按180个自然日计算,含次日)内不得参与新股、可转债、可交换债的申购”,似有网上和网下皆适用的意味;而深交所类似的表述更直截了当的指向网上发行。

  3、优化相关发行流程。网下和网上投资者缴款认购的新股或可转换公司债券数量合计不足本次公开发行数量的70%时,可以中止发行。

  其实,最近三单可交换债券已经先行适用了信用申购制度,从申购结果来说,呈现如下几个特点:

  1、申购户数潜力较大:特别是正股弹性好、申购下限低的标的,市场的申购户数也能接近4000户;

  2、中签率低:三单可交换债券的中签率均低于0.1%,侧面反映了信用申购制度下市场申购的博弈性加强;

  3、打新绝对收益低:一方面,低中签率导致了单个账户实际获配规模并不高;另一方面,新券的上市定位亦不高,其中弹性较好的标的单个账户打满也仅有2-3万的收益。

  转债信用申购制度落地后,我们认为有几个方面的影响:

  1、一级发行提速基础逐渐牢固:显然今年上半年的转债发行进度低于预期,其中一方面的原因是监管层担忧转债发行冻结资金将对货币市场和债券市场带来扰动。由于信用申购制度下单个账户和产品仅需50万保证金,即使按历史最大申购户数5700户算的话,冻结资金规模也仅30亿,对市场的影响很小。如此,监管层对于转债发行的扰动影响已不必过于担忧,一级发行存在提速基础。

  2、加快二级存量的估值回归:目前二级存量的平均转股价值是88元,对应平均转股溢价率35%,其实在今年年初转债市场扩容的预期已经较为充分,但二级存量的估值似乎对供给压力迟迟不反应,原因就是实际的发行进度低于预期(当然也存在部分新增资金在定增受限后进入转债市场)。随着供给提速,二级存量将开启回归合理估值之路。

  图3:转债历史估值的横向比较

  3、打新收益率可观,但绝对收益不高:由于仅需50万保证金,杠杆比率很高,将拉高打新收益率。与此同时,高名义申购资金规模将压低中签率,单个账户或产品实际获配金额并不高,因此打新绝对收益不高,小账户的优势较为突出。

  图4:转债历年打新收益率

  4、打新是否获益取决于破面风险的识别。由于资金冻结规模低,资金成本几乎可以忽略不计,因此信用申购制度下打新是否获益需要重点关注标的是否具有破面风险。破面风险较高的标的往往具有高转(换)股价、发行后权益市场回调风险大、正股弹性弱等特征。

  •   一级市场跟踪

  过去一周,三七互娱、景旺电子、安井食品、东音股份、青岛海尔、奇精机械公开可转债发行预案,规模分别不超过21亿、9.78亿、5亿、2.8132亿、56.4亿、3.3亿。截止目前,待发可转债114只,合计3039亿,待发公募可交换债8只,合计446亿。

  表1:转债/交换债发行进度

(责任编辑:DF010)

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