华创证券:金融生态的改变对债券市场的影响

2017年11月22日 13:46
来源: 微信公众号屈庆债券论坛
编辑:东方财富网

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  今天(注:11月17日)本来要讲金融生态对债券市场的影响话题的时候,刚好公布资管新规的意见征求稿。虽然是个意见征求稿,但是基本上这个事已经讲了一年了,所以我觉得正式文件应该不会有特别大的改动。当然今天的主题不是讲监管,我们就从原本设想的主题开始给大家汇报。

  我觉得金融生态问题其实之前大家可能关注的比较少,我就从我对金融生态的理解,尤其这一两年债券市场的一些变化,谈谈对这个问题的一些体会。

  一、什么是金融生态?

  什么叫金融生态?我还专门百度一下,其实我们都会有一些理解,好像不太复杂,就是金融圈子的生态环境,宏观的微观的,客观的一些外部环境。因为我们金融既然是一个行业,那它所处的大背景是什么?行业里面的一些人和事儿,对这行业的一些反馈的一些影响是什么?这都是我们关注的。所以正常的是想说对金融的生态特征和规律的系统性的和抽象的一个表达,本质上它反映了金融内外部的各种因素之间的相互依存相互制约等等,看起来好像有点学术化。简单说就是就把金融当成社会经济生活中间的一个小的部分。那么金融生态就是金融系统和相联系的其他系统组成的一个生态链。

  生态链和金融行业实际上是一个息息相关的关系,牛市的时候监管也稍微松一点;熊市的时候大家觉得好像又很难受,因为在这个生存环境里,觉得又不赚钱监管越来越严。所以我觉得简单而言,金融生态就是内外部环境的一些直观感受。其实我还专门查了一下概念,小川行长在03年就提到过金融生态的概念,到了05年的时候他又在讲,要进一步改善金融生态环境,就是把改善区域的金融生态环境作为各个分支机构的一个服务的重点。

  二、当前的金融生态发生了什么样的变化?

  前面做了一个简单铺垫之后,其实我就想讲讲,当前我们的金融生态发生了什么变化?我觉得从自上而下到自下而上两个维度看:

  1、高层对金融的态度发生了变化

  我觉得有几点是非常明显的,高层对金融的态度发生了变化。从过去的依靠金融或者说希望金融做大来支持实体(现在当然支持实体也是一个很核心的工作),但是现在更多强调了防范金融风险。那就说明高层对金融的态度从过去的相对比较好的一种态度,现在转向了一种不太好的态度。

  包括今天的资管新规出来,我大概看了一下,其实还是非常严格。虽然大家可能觉得东西是不是已经消化了,我觉得不是。因为最简单,你看看咱们各项业务是不是按照这些规章制度去做了调整,肯定还没有。所以我觉得首先就是高层对金融的态度发生根本的变化,防范金融风险成为了现在对金融的一个主要的工作重点。

  2、强监管代替了以前比较松散的监管

  当高层对防范金融风险态度发生变化之后,对金融就会从过去的相对放松的一种状态到了逐渐去补监管短板,那么也就是第二个变化,就是强监管代替了以前比较松散的监管。我记得以前咱们的监管,比如说监管之间的套利,比如证监会银监会对自己管的产品其实监管都相对比较松。那现在的金融生态很明显的强监管代替了松的监管。

  3、实体经济的变化会反过来影响金融

  因为金融是服务实体的,但是实体的变化又会反过来影响金融。那这几年随着经济环境的恶化,包括企业违约的增多,确实对咱们证券市场也产生比较大的影响。你看过去没有违约,所以大家投信用债的时候基本上还是相对比较安全的。这几年每年违约都是一大把,包括违约后产生的一些市场的波动,还有机构遭受的一些损失非常明显。所以这是第三点,就是经济恶化之后企业的违约多了,违约多了以后对市场产生的相对比较大的影响。

  包括这几年可能大家对东三省的一些债券也都有一些担心,其实这中间也反映出来就是我们现在的金融的坑,金融市场这些坑比以前多了,陷阱比以前多了。当然这一点其实衍生开来,不仅仅只是说企业的违约,包括好多产品,比如说互联网的一些什么P2P的产品,包括一些非持牌机构,做的这样一些金融产品,最终也出现了很大的跑路违约。其实它涵盖的都就是在一个经济环境比较复杂的背景之下,整个社会的信用的环境比以前要差很多。

  4、参与主体

  第四点在于参与主体,比如说参与债券市场主体,也经历了一个从放松到收紧的过程。我记得2011、12年的时候,当时资管行业还没有发展起来。当时证监会好多的放松的文件确实推进了资管行业的发展,包括券商资管、基金子公司还有私募基金等等。这两年由于市场的监管不断严格,比如说以前的结构化的产品1:9,那现在只能做1:3,包括一些私募基金等等。虽然说前几年私募基金牌照发的很多,但现在私募基金的生存空间也越来越受到一定的局限。那这背后是什么?背后就是参与主体也在收紧。非正规类的金融机构已经逐渐的在被赶出金融市场,那么正规的金融机构可能也会按照资本的多少、按照评级的大小,市场自发的会形成对你的区分度。这样一个过程就会使得大机构小机构之间偏差,大家感受会非常不一样。我们就说最简单的今年以来资金比较紧张,对大的银行其实压力不大,因为你公开上放钱,各方面的流动性释放它还是分层次的,就是说大而不倒。确实在目前实际上市场是有一定的基础的。但是小银行你就拿不到钱,你公开市场拿不到钱,只能去主动负债,只能去发存单,反正成本也很高。所以这种情况里面,实际上这种金融生态环境的变化导致了大银行和小银行、大机构和小机构之间生存环境发生了根本的变化。

  5、薪酬环境的变化

  客观来说为什么大家喜欢金融,金融收入高是一个重要的原因。这几年我们也看到了,金融整个环境里面的薪酬制度也经历了一个由松到严格的过程。在前几年金融行业还是大家要大力发展金融行业吗,不管是银行券商基金保险,其实薪酬制度都经历一个放松的过程。过去没有什么事业部制,那现在都有事业部,都可以谈分成,谈机制。但是从去年开始,尤其是从国海事情发生以后,好像现在越来越多的机构,包括证监会也在制定一些政策,对这种过度激励开始有一定的反对声音了。所以在未来的金融环境里面,在公布的平台里面能够一夜暴富的可能性在逐渐降低,所以薪酬制度也经历了一个由松到严格的过程。

  6、金融机构间的信任度明显的下降

  第六点,在金融生态里面,其实我们每类金融机构都在里面工作,每个机构都有自己的一块领域,但是我觉得金融机构之间的信任度出现了明显的下降,这也是生态环境很重要的一个恶化的体现。当然,那其实跟牛市熊市有关系的,在牛市的时候其实违约很少。机构发现利率下了就违约不卖了,但是大家毕竟不会亏钱。熊市的时候那就明显不一样。去年的时候债券熊市到今年,我们看到很多债券的违约,就是你本来应该买的,后来没有买,债券违约、资金的违约。尤其是像今年某些关键月份,资金违约其实是一大串一大串的,因为大家的资金都是相互串联的。所以机构之间的信任度出现了比较明显的下降。但是不可否认,由于市场熊市,大家就是不遵守一些过去的规章的,不遵守过去的一些约定俗成的规矩或者说不守信用。这种不守信用又加剧了市场的波动。信任度的下降就会导致很多的产品的延伸性就会下降。比如说过去委外,银行对机构是比较信任,所以他委托给了非银,后来一年以后发现非银也没做好,那这资金的信任度肯定是明显下降了,实际上是不利于整个行业的发展。

  7、交易品种更丰富

  当然这是好的一点。虽然我们前面讲的一些金融生态发生不好的变化,但是客观说这几年我们出现了相对多的品种。比如说信用债从过去单一的企业到后面公司的大发展,再到中票短融再到私募债,整个信用债的细分品种也是越来越多,至少给企业提供了非常好的不同的产品,和融资的一些渠道,给机构也提供了很多的产品,甚至出现了产品之间套利。所以我觉得对咱们金融生态是比较好的,可投资的品种增多了。包括国债期货,在以前熊市的时候你真的没办法,只能什么都不干;但现在熊市的时候没关系,你可以做期货对冲、IRS对冲等等。交易品种的丰富实际上也是金融生态环境的一个表现形式,说明大家可交易的品种多了,包括不同品种之间的相互的套利等等。

  8、金融创新

  我们刚才说第七个变化,交易品种的增多其实不叫创新,因为本身这些交易品种在国外都是比较普通和常见的,对一个机构、一个金融市场你就应该具有这些交易品,我觉得不能叫创新。什么叫创新,是说在现在的环境里面创造出新的一些东西。我觉得应该说从前几年放鼓励大家创新,到这两年创新在收紧,可能还是有些差别。比如说前几年那创新的多了,包括非标,包括层层嵌套。这说是监管套利某种程度也是个创新。因为它至少满足了企业的融资需求,并且在整个市场里面,又形成了一股非常强的产品的模式,包括委外,可能也是一种创新的模式,至少很多产品绕一个通道或者怎样就能解决一些银行客观实际的问题。其实我觉得资管行业的创新是相对比较多的,但是从去年开始那这一块可能也在收紧,包括今天公布的资管新规。我觉得未来创新应该是会逐渐的约束,当然并不是说未来创新就没有,只是说一些简单的创新,一些只是监管套利的创新,我觉得未来可能是没有了,这还是有差别的。

  9、市场更加有效

  金融生态的很重要的一点,就是在于说金融市场是不是有效。比如说过去,我觉得最早你我刚入行的时候,2007、08年那时候基础上肯定没有现在这么发达,所以它可能也不能叫有效。什么叫有效的市场?一个有效市场是客观反映宏观经济的基本面的变化,也能够反映微观层面的一些问题。那么这几年包括今年市场其实也出现了曲线倒挂,也出现了曲线比较平,我觉得很符合当前的市场环境。因为当你的短端监管不放松,短端比较高长端大家对经济又有悲观预期的时候,曲线不就是应该平吗?之前也出现过M型的曲线,我觉得好像也比较正常,因为也符合当时大家看到的债券市场的基本面的一些情况。所以我觉得一个有效的市场最根本的,要比较充分有效地反映当时的市场基本面,一个好的基本面,曲线就是陡的,一个不好的基本面曲线就是平的。那市场更加有效的一个结果就是大家会在有效的市场里面,更多的践行很多的投资策略。比如说今年市场可能就是这种环境里面,短期品种肯定是最好的,所以有好多人也在玩存单玩短期的高收益的信用债,其实还是非常有效。所以一个有效市场既有利于品种的丰富,也有利于交易策略的一些实施,那也会使得我们整个债券市场更多往前走。因为债券市场不仅仅只是简单的买卖,它可能做一些套利,可能做一些对冲等等。所以我觉得市场也比以前更加有效了。

  当然这也反映出,参与市场的这些人比以前更加聪明,也反映出这些人通过学习积累了很多比较好的交易策略,这些交易策略其实在目前市场是有效的策略,同时也是能够帮助市场去消化一些风险。比如说如果没有国债期货的对冲的效果,那可能市场没准比现在跌得更多,因为你恰恰是用国债期货做了一些风险对冲,使得那些风险释放后反而降低了整体的系统性的风险。

  10、金融的开放

  在金融生态环境中,我们也很关注到底金融体系是开放的还是封闭的。我自己理解金融市场的开放和封闭,基本上经历过很多周期,有些周期它是封闭的,有些周期它可能就逐渐向开放,有些东西它可能又重新封闭了。所以有点像周期波动,开放到一个阶段,可能会有一些封闭,封闭到一阶段又会有些开放。有点像人民币国际化,其实它没有一直在讲人民国际化,在阶段性的由于国内的经济金融环境的变化,客观要求它不需要国际化的时候,可能暂时人民币国际化就不再提了。像这几年其实人民币国际化就没有再提对吧?当然了,可能再过再等一段时间,国内的一些矛盾解决之后,肯定会讲人民币国际化等等。所以金融对外的这样一个窗口有时候封闭有时候开放很正常。包括像这次川普来中国访问,来签订的协议,里面也是说未来中国的金融行业要对外资更多的开放。那就相当于前期就稍微有点封闭,包括2015年8月份人民币汇改以来,其实人民币国际化讲的也相对比较少了,那我相信未来让人民币风险释放一段时间以后,可能人民币国际化还是继续做。所以这中间就出现了封闭开放开放封闭的此消彼长的一些过程,那过程里面是和国内的经济金融环境是匹配的,没有就一定是沿着一根主线往下走,我觉得还是一个适应性的调整。

  我们讲了这么多,当前的金融生态发生的变化,客观来说有好的变化,我们的产品更加丰富,我们的交易体系、交易机制更加完善,我们的参与主体也更加的聪明,我们看到的交易品种也更加多,创新也经常会有,当然也市场也更加有效;但是也有不好的,比如说监管更加严格,环境恶化以后不管是我们的企业违约还是交易的行为的违约,使得整个市场机构之间信任度明显的下降,然后由于薪酬制度的一些约束可能也使得很多的机构包括参与主体,在这个过程里面不像以前那么的自由了,未来可能就是从规则来说可能会更加的合规一点等等。

  我相信金融生态的变化一定是符合当前各个方面的要求的,一定是高层对金融有一个相对清晰的定调之后的一些具体监管政策的展开。

  三、金融生态如何影响了过去的一轮牛市,又如何影响了本轮的熊市?

  金融生态如何影响债券市场?机构如何在在金融生态变化里去应对?我觉得从几点来看;

  第一,需要首先自上而下去思考。就像我们也看了19大的一些报告,就是你的所有具体的一些行业的发展,它一定要是适应当前甚至未来方向的一些选择。那么我觉得首先我们要把大的环境看清楚,自上而下来看,金融快速扩张的阶段可能已经过去了,已经不符合当前大方向的整个金融经济政治大方向的要求。继续快速的无序扩张可能已经不行了。未来的金融生态里面最核心的一点就是金融监管合规,在规则之内做事。所以我觉得合规应该是我们参与金融行业唯一的前提。

  那么在里面我们也要追求利润追求业绩。从几个方面来看,你不管是银行也好券商也好还是其他金融机构,我们无非就是规模,杠杆,净息差。以前是规模做大了有收益,杠杆做大了有收益,然后净息差相对小一点没关系,但现在规模肯定不行。不管从各个维度来说,规模一定会被限制,规模增速会逐渐慢下来,包括我们说从银行来说你的MPA考核,你的各项的业务肯定都会受到一定的约束,所以规模增长很明显是会慢的。而且我们可以想象过去几年当我们的经济规模,有时候咱们整个金融行业规模的增长,其实和经济也是相关的。经济快速增长的时候,我们作为金融行业,其实无非就是协助经济发展的。当经济扩张快的时候,经济周期和信用周期是匹配的,也就是说经济快信用扩张加快,信用扩张快,咱们金融各个子行业的资产规模扩张就很快;现在经济增长速度被降下来了,信用扩张速度也就会相应地慢下来。去杠杆就更简单,因为杠杆毕竟是金融监管的一个小维度,现在说的是不能在快速的做杠杆了。再就是净息差,可能是未来考验我们机构的一个最关键的点。就是说你不能通过规模和杠杆做的时候,只能做利润率,但利润率考验的是你的研究能力,要考虑自己的投资能力,考验的是你对产品对市场趋势的把握,所以这一点我觉得可能对大家提出更高的要求,这是自上而下的。

  第二点,我觉得我们要思考一下,经济周期是有周期性的,有时候经济好,有时候经济不好,但是监管没有周期性。像今天公布的这些规则,它收紧以后肯定不会放松了,那以后监管是回不去太宽松了,在这个前提之下,那我们如何去应对监管?这可能是现在我们每个机构摆在面前的问题,你得按照现在公布的这些资管的新规一条条去对你哪些业务指标了。哪些业务是不合规的,那你只能去调整了,因为它不是一个周期的,监管严格之后又不会再放松。监管严格是因为我们过去不太严格,是补短板。

  第三点,有些东西回不去了。其实去年当债券市场出现波动的时候,好多人想为什么违约,觉得大家应该回到过去那种信守承诺的环境里面,一诺千金的环境是非常好的。我觉得回不去了,因为过去我们在市场参与主体可能只有几百家机构,可能交易员只有几千个人,现在有几万人。现在人的信守承诺的能力有没有以前强?意愿有没有以前大?好像都没有。就像我们现在经常说刚工作的小朋友对工作的热情、对工作的追求远不如我们当时的时候。为什么?很简单,工作对于他来说只是很小的一部分,但是工作对于我们当时毕业工作的时候很重要,大家的思想都不一样。我们要客观承认我们的金融生态里面很重要一点,信守承诺的这个环境再也回不到过去了。那么是不是说我们未来的交易会经常的违约?我们未来的债券会经常违约?我觉得肯定会。但是我们怎么保护自己?我觉得咱们应该建立相应的机制,特别是惩罚机制。债券交易违约了我们应该怎么做,债券违约了应该怎么走法律的流程。我觉得现在经历了这么多违约的事情以后,大家都还是能有至少有一个标准,可以慢慢的知道违约以后,应该怎么去保护你的利益。

  我觉得未来金融扩张的速度肯定会慢下来,未来合规是唯一的前提,从规模、杠杆来说肯定是做不大了,那只能依靠自己的投研的能力去做大净息差,然后比的是管理的能力,别指望监管现在严格了,后面再放松,现在还是监管补短板。然后市场所谓的信守承诺的环境可能也回不去。我觉得从自上而下差不多这些。

  但自下而上,我们怎么去应对这种金融生态的变化?我觉得所有金融生态的变化,一定有好的不好的,但是金融监管对大家来说更多的是好的。其实当没有金融监管,金融生态相对比较混乱的时候,实际上是鼓励坏孩子,对好孩子是不利的。比如说过去没有什么监管的时候,那杠杆做的高的人越高越好,因为它的收入空间大,然后等他去杠杆的时候整个市场都会波动,那实际上杠杆小的人也跟着遭殃。现在监管更加统一,以后不管你是好还是坏,都在一个维度去工作去交易,有利于好孩子去做业务,有利于稳定市场。过去我们自己深有体会,去年的时候很多委外机构拍着胸脯说,我可以做到5、6%,实际上它做不到,但是它这么一报价市场就乱了很多。很多银行想我肯定要找要能承诺给我做的高收益的那些机构去做,但问题是他做得到吗?肯定做不到。所以当大家都在一个监管严格的环境里面做业务的时候,我觉得反而对老实做事的机构来说是好事。所以我觉得自下而上看还是要有一个好的团队,这种好的团队才能在不管是在金融扩张期还是金融生态相对比较低迷的情况下,都能就是有一个正常发展。我觉得从自上而下是这样。

  另外从自下而上的产品来说,我们现在的整个金融生态中,金融从业人员的压力比以前大了很多。因为过去金融生态相对比较好的时候,把大家的胃口都吊起来,大家习惯了一夜暴富,习惯了在金融市场一年赚多少钱,突然一下子什么都监管了,突然发现金融行业好像不像以前那么赚钱,要过苦日子时候,很多人就受不了。所以我觉得对于机构自下而上来说,反正我觉得比如我们在选人的时候我就会选那些相对比较踏实,你要指望在金融行业赚快钱,就不是我们想要的,我们更希望在这个环境里面不管你是发展快还是发展慢,咱们先把自己的研究体系、知识架构先建立起来,是要踏踏实实的,去长远的赚长期的钱,而不是赚快钱。所以自下而上来看,我觉得团队还是要有一个比较明确的风格,要适合当前金融生态的变化。简单说踏实的人就适合在在相对比较温和的金融生态里面工作,激进的人就比较适合激进的金融生态里面的环境,但现在很明显已经不是那种激进的环境给你了,从你的风格来说也不能太激进。

  最近刚出的资管新规肯定对刚兑、资金池、一些产品的嵌套都有所涉及,虽然都是以前说过的,但是我觉得当他真正落地的时候,其实还是会影响到很多银行券商包括基金的一些业务。所以我觉得当下最重要的问题,是按照这些标准去一条条梳理存量产品。哪些产品是受影响的?该调整要调整,就清理就要清理。所以可能未来一段时间的金融生态对我们更快地发展业务还是有一定限制。

  四、机构如何应对金融生态对债券市场的影响?

  金融生态如何影响债券市场?我觉得在一个金融生态相对比较有利于咱们做业务的这种环境里面,那我们的产品、团队包括我们的规模都会快速扩张,这是从14、15年到16年大家都经历过了。但是从16年四季度开始很明显的,金融生态环境肯定是不利于咱们债券市场的。不管是监管也好,还是整体的海外市场利率向上走的体系也好,还是我们之前整个市场过度扩张,形成了一些存量产品,而这些存量产品还没有充分调整等等,这些维度也好,我理解可能还是要调整一段时间。当然冲击有多大确实不清楚,还是取决于大家对存量业务,对这些规则的理解,和规范的速度,只能走路看一步。

  对债市我还是建议大家多看少动,先看看这些资管新规落地后的市场的一些影响。看下来好像对很多银行压力是蛮大的,既然银行的压力大,那我相信对债券市场的压力可能也不能小视。因为银行如果没有钱买,银行如果存量资产要调整,可能对债券不是一个好事。

(原标题:金融生态的改变对债券市场的影响---华创资管QQ总2017-11-22)

(责任编辑:DF010)

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