高收益债周报:基建投资资金来源解析 对城投企业的依赖性仍较强

2018年01月25日 12:19
作者:董德志
来源: 微信公众号国信固收研究
编辑:东方财富网

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【高收益债周报:基建投资资金来源解析 对城投企业的依赖性仍较强】从整体城投企业融资金额及其占基建投资规模比例来看,2016年和2017年城投企业融资金额持续回落,城投企业融资占基建投资规模比例亦明显下降,但当前城投企业融资规模仍在5万亿以上,占基建投资规模比例在30%左右,整体基建投资资金对城投企业的依赖性仍较强。

  上周市场行情回顾

  1、美国高收益债市场行情

  上周美国高收益债收益率继续有所上行,但高收益债利差小幅收窄。截至上周五,美国高收益债收益率为5.77%,较上上周五上行5BP;美国高收益债利差为335BP,较上上周五下行2BP。

  2、中国高收益债市场行情

  上周资金面仍偏弱,国内高收益债收益率继续明显上行,利差大幅走阔。截至上周五,国内高收益债收益率为12.25%,较上上周五上行17BP;国内高收益债利差为858BP,较上上周五上行16BP。

  行业利差跟踪

  上周化工行业的行业利差明显收窄,其AAA、AA+、AA级行业利差分别下行10.0、2.1、1.9BP。煤炭开采、黑色金属冶炼的AA+和AA级行业利差亦有所收窄,其中煤炭开采的AA+、AA级行业利差分别下行1.9、0.5BP,黑色金属冶炼的AA+、AA级行业利差分别下行6.8、2.8BP。而房地产行业利差继续小幅收窄,其中AAA、AA+、AA级房地产行业利差分别下行0.9、0.1、0.3BP。

  热点跟踪:基建投资资金来源解析:对城投企业的依赖性仍较强

  基础设施建设投资资金来源主要有五方面:(1)全国公共财政支出;(2)全国政府性基金支出;(3)新增地方政府债发行;(4)PPP;(5)城投企业融资。

  2016年,全国基础设施建设投资金额约15.2万亿元,其中约5.5万亿元主要由城投企业融资补足。2016年城投企业融资规模占基建投资总规模的比例约为37%。此外,2016年城投企业通过商业银行贷款以及非标融资获得的资金占城投企业融资的比例约为48%。

  2017年全国基础设施建设投资金额约17.3万亿元,估计其中约5.3万亿元主要由城投企业融资补足。2017年城投企业融资规模占基建投资总规模的比例约为31%。2017年城投企业通过商业银行贷款以及非标融资获得的资金占城投企业融资的比例约为68%。

  从整体城投企业融资金额及其占基建投资规模比例来看,2016年和2017年城投企业融资金额持续回落,城投企业融资占基建投资规模比例亦明显下降,但当前城投企业融资规模仍在5万亿以上,占基建投资规模比例在30%左右,整体基建投资资金对城投企业的依赖性仍较强。

  从城投企业通过商业银行以及非标融资获得的资金占城投企业融资比例情况来看,2017年此比例较2016年大幅提升,当前金融监管对非标融资的控制一定程度上或与此苗头有关,展望2018年,若城投企业通过非标融资的渠道受阻,则较优的选择是通过债券市场进行融资,因此预计2018年城投债的发行量将明显提升。

  由于国内大量基础设施建设任务是由地方政府承担,因此平台公司与地方政府之间的密切关系短时间内难有实质性改变,特别是在有稳增长压力的情况下。

  以下为正文:

  上周市场行情回顾

  1、美国高收益债市场行情

  上周美国高收益债收益率继续有所上行,但高收益债利差小幅收窄。截至上周五,美国高收益债收益率为5.77%,较上上周五上行5BP;美国高收益债利差为335BP,较上上周五下行2BP。

  上周公布的美国经济数据大都向好:美国12月工业产出环比0.9%,高于预期0.5%和修正后前值-0.1%;美国12月设备使用率77.9%,高于预期77.4%和修正后前值77.2%;美国12月营建许可 130.2万,高于预期129.5万,略低于修正后前值130.3万;美国12月新屋开工119.2万,低于预期127.5万,亦低于修正后前值129.9万;美国1月13日当周首次申请失业救济人数22万,低于预期24.9万和前值26.1万。

  2、国内高收益债市场行情

  我们将国内AA-及以下评级的公募信用债定义为国内高收益债。这些高收益债的余额加权平均收益率作为国内高收益债收益率指数。考虑到国内高收益债的剩余期限大多在三年以内,因此我们使用国内高收益债的余额加权平均收益率与3年国债收益率之差作为国内高收益债的利差。(国内高收益债收益率指数具体计算方法见《国信证券-专题报告:构建国内公募信用债收益率指数体系》)

  为了增强可比性,本文将上上周的高收益债收益率指数重新进行了计算(调整上上周样本保持与上周一致)。

  上周资金面仍偏弱,国内高收益债收益率继续明显上行,利差大幅走阔。截至上周五,国内高收益债收益率为12.25%,较上上周五上行17BP;国内高收益债利差为858BP,较上上周五上行16BP。

  上周央行通过公开市场操作净投放资金8055亿元,但货币市场资金面仍略紧张,R001和R007利率继续上行。

  行业利差跟踪

  我们先分别计算债项评级为AAA、AA+、AA评级的公募信用债的余额加权平均收益率,再分别计算这三种债项评级分类下不同行业的余额加权平均收益率。不同行业的余额加权平均收益率减去对应债项评级整体债券的余额加权平均收益率,则得到对应债项评级下的行业利差。(AA-及以下评级个债数目较少,因此我们不再细分计算AA-及以下评级的行业利差)

  整体来看,上周化工行业的行业利差明显收窄,其AAA、AA+、AA级行业利差分别下行10.0、2.1、1.9BP。煤炭开采、黑色金属冶炼的AA+和AA级行业利差亦有所收窄,其中煤炭开采的AA+、AA级行业利差分别下行1.9、0.5BP,黑色金属冶炼的AA+、AA级行业利差分别下行6.8、2.8BP。而房地产行业利差继续小幅收窄,其中AAA、AA+、AA级房地产行业利差分别下行0.9、0.1、0.3BP。

  1、AAA评级各行业的行业利差周度变化

  截至上周五(1月19日),AAA级行业利差显著为正的行业仍然以有色金属冶炼、煤炭开采、黑色金属冶炼、有色金属矿选等上、中游过剩产能行业为主。此外,AAA级房地产业、批发业、航空运输业等个别下游行业的行业利差亦为正。

  在AAA级行业利差为正的行业中,上中游方面,上周化工、有色金属冶炼、非金属矿物制品业、煤炭开采的行业利差有所收窄,黑色金属冶炼的行业利差有所走阔;下游方面,批发业、房地产业的行业利差有所收窄,道路运输业、航空运输业的行业利差有所走阔。

  2、AA+评级各行业的行业利差周度变化

  截至上周五(1月19日),AA+级行业利差显著为正的行业亦是非金属矿物制品业、煤炭开采、黑色金属冶炼、电器机械及器材制造业、化工等上中游过剩产能行业为主。此外,下游农副食品加工业航空运输业、房地产业的AA+级行业利差也为正。

  在AA+级行业利差为正的这些行业中,上中游方面,上周黑色金属冶炼、非金属矿物制品业、化工、煤炭开采、电器机械及器材制造业的行业利差均有所收窄;下游方面,零售业、农副食品加工业、房地产业的行业利差有所收窄,电子设备制造业、航空运输业的行业利差有所走阔。

  3、AA评级各行业的行业利差周度变化

  截至上周五(1月19日),AA级行业利差显著为正的行业亦是黑色金属冶炼、煤炭开采、炼油炼焦、化纤、化工、有色金属冶炼等上、中游过剩产能行业为主。此外,下游的零售、批发、电子设备制造业的AA级行业利差也为正。

  在AA级行业利差为正的这些行业中,上中游方面,上周有色金属冶炼、炼油炼焦、黑色金属冶炼、化工、煤炭开采、非金属矿物制品业的行业利差均有所收窄;下游方面,电子设备制造业、零售业、批发业、房地产的行业利差有所收窄,电力热力的生产和供应业的行业利差有所走阔。

  热点跟踪:基建投资资金来源解析:对城投企业的依赖性仍较强

  本文提及的基础设施建设投资,是指交通运输、仓储和邮政,电力、燃气及水的生产和供应业,水利、环境和公共设施管理业,这三个行业投资额的总和,不包含亦有财政资金参与的保障性安居工程和棚户区改造住房的投资。此外,本文对资金来源的分析并不追求精确,而旨在获得资金各方来源比例的概貌。

  目前基础设施建设投资资金来源主要有五方面:(1)全国公共财政支出;(2)全国政府性基金支出;(3)新增地方政府债发行;(4)PPP;(5)城投企业融资。

  正常情况下,基础设施建设投资资金应该主要来源于全国公共财政支出、全国政府性基金支出、新增地方政府债发行、PPP这四项之和,但国内当前的发展阶段决定了地方政府对基础设施建设投资的需求较强烈,因此基础设施建设投资规模较大,在考虑来自全国公共财政支出、全国政府性基金支出、新增地方政府债发行、PPP的资金之后,基础设施建设投资仍有较大的资金缺口,这些资金缺口主要由城投企业融资补足。

  例如,2016年,全国基础设施建设投资金额约15.2万亿元,其中全国公共财政支出中与基建相关的支出约1.5万亿(由全国一般公共预算支出决算表中细项金额加总得到),全国政府性基金支出约4.7万亿元,新增地方政府债发行约1.2万亿元,PPP项目投资额约2.2万亿元,因此剩余资金缺口约5.5万亿元主要由城投企业融资补足。2016年城投企业融资规模占基建投资总规模的比例约为37%。

  城投企业融资的来源较为复杂,不同来源的资金稳定性差异很大,例如城投企业融资中一部分是政策性银行贷款,这部分资金的稳定性就较强,但城投企业通过债券市场发行债券进行融资的波动性就较大。因此我们再分别考察城投企业融资中债券净融资金额、来自政策性银行的金额、来自商业银行贷款以及非标融资的金额。

  2016年的5.5万亿城投企业融资中,发行债券净融资约1.5万亿,而2016年政策性银行债发行净融资约1.5万亿,假设2016年政策性银行的净融资资金全部转贷给城投企业,那么还有约2.5万亿元是城投企业通过商业银行贷款以及非标融资的形式获得资金,2016年城投企业通过商业银行贷款以及非标融资获得的资金占城投企业融资的比例约为48%。

  2017年全国基础设施建设投资金额约17.3万亿元,但2017年全国公共财政支出报表还未公布,全国政府性基金支出只有1-11月的数据,PPP项目投资金额只有截至10月的数据,因此我们需要做一些估算:

  (1)全国公共财政支出方面,2017年1-11月全国公共财政支出同比增长7.8%,而参考2016年1-11月全国公共财政支出增速为10.9%,但2016年全年全国公共财政支出增速大幅回落至6.3%,与之对应的是2016年12月当月基建投资增速从11月的14.1%大幅下滑至4.3%。2017年12月当月的基建投资增速亦从11月的15.6%大幅下滑至7.2%,预计2017年全年的公共财政支出增速或与2016年持平,约为6%左右。2016年全年基建投资增速约为15.7%,2017年全年基建投资增速约为14.9%,2017年较2016年略有下滑但幅度不大,而2016年全国公共财政支出中与基建相关部分的增速为9.3%,高于全国公共财政支出增速约3个百分点,我们认为对2017年公共财政支出中的基建相关部分增速的一个较合理估计亦是9%左右。按9%的增速计算,2017年全国公共财政支出中与基建相关部分的金额约为1.7万亿元。

  (2)全国政府性基金支出方面,2017年1-11月全国政府性基金支出约4.6万亿元,考虑到2015年、2016年这两年的12月当月全国政府性基金支出分别为0.9、1.1万亿元,我们假设2017年12月当月全国政府性基金支出约1.5万亿元,因此2017年全年全国政府性基金支出或约6.1万亿元。

  (3)新增地方政府债发行方面,2017年新增地方政府债发行约1.6万亿元。

  (4)PPP方面,2017年1-10月PPP项目投资额约2.1万亿元,考虑到2016年11月和12月PPP项目合计投资约0.5万亿元,而2017年11月后PPP项目的投资步伐受政策影响有所放缓,乐观假设2017年11月和12月PPP项目投资合计亦约0.5万亿元,则2017年全年PPP项目投资约2.6万亿元。

  因此,2017年17.3万亿元全国基础设施建设投资中,资金缺口约5.3万亿元主要由城投企业融资补足,2017年城投企业融资规模与2016年基本持平。2017年城投企业融资规模占基建投资总规模的比例约为31%,较2016年下降6个百分点。

  而2017年全年城投企业发债净融资约0.6万亿,当期政策性银行债发行净融资约1.2万亿,因此2017年城投企业通过商业银行贷款以及非标融资的形式获得资金约3.5万亿元,2017年城投企业通过商业银行贷款以及非标融资获得的资金占城投企业融资的比例约为68%,较2016年上升20个百分点。

  从整体城投企业融资金额及其占基建投资规模比例来看,2016年和2017年城投企业融资金额持续回落,城投企业融资占基建投资规模比例亦明显下降,但当前城投企业融资规模仍在5万亿以上,占基建投资规模比例在30%左右,整体基建投资资金对城投企业的依赖性仍较强。

  从城投企业通过商业银行以及非标融资获得的资金占城投企业融资比例情况来看,2017年此比例较2016年大幅提升,当前金融监管对非标融资的控制一定程度上或与此苗头有关,展望2018年,若城投企业通过非标融资的渠道受阻,则较优的选择是通过债券市场进行融资,因此预计2018年城投债的发行量将明显提升。

  由于国内大量基础设施建设任务是由地方政府承担,因此平台公司与地方政府之间的密切关系短时间内难有实质性改变,特别是在有稳增长压力的情况下。

(责任编辑:DF010)

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