国信证券:中国债券市场信用风险的历史演变和变迁

2018年06月01日 12:42
作者:董德志 赵婧
来源: 国信固收研究
编辑:东方财富网

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  一、中国信用债市场简介

  2010年以来的八年多时间,中国信用债市场从2.6万亿的存量发展到19万亿,扩容速度明显快于股票市场。分品种来看,不同监管部门主导的中票短融、企业债以及公司债在不同阶段均充当过扩容主力军。比如2015年开始发力的公司债,三年时间存量就翻了6倍多,目前存量占比接近整个信用债市场的三成。

  在中国信用债市场扩容的过程中,越来越多信用资质相对较低的发行人进入了债券市场。对比2009年存量信用债的债项评级分布和当前的评级分布,可以较清晰的看到这一点。2009年底,外部评级AAA的信用债只数占比接近50%;如今AAA占比仅25%。剔除无评级债券样本后,2009年底外部评级AAA信用债只数占比为49.2%,如今为36.5%,AAA级别品种占比也下降较多。

  另外,随着债券市场的快速发展,违约事件也经历了从无到有的转变。2014年3月5日,11超日债利息违约,拉开了2010年以后公募债券违约的序幕。截止2018年5月25日,共计31个发行人,75只公募债券出现过违约;私募债券方面(由于信息披露问题,统计可能有遗漏),共计38个发行人,69只债券发生违约。

  总结来说,近十年是中国信用债市场的高速成长期,随着中国信用债市场的快速扩容,信用债发行人群体资质多样性明显增加,违约也完成了从无到有的转变。

  二、中国债券市场信用风险的历史演变和变迁

  回顾历史,中国债市信用风险发酵主要有三个时期,分别是:

  1、2011年城投债危机:从评级间利差来看,2011年后AA-与AA利差快速飙升至180BP;

  2、2014-2016年上半年过剩产能产业债危机:AA-与AA利差在2016年年中时也超过180BP;

  3、2018年1月至今民营产业债危机:AA-与AA利差快速上升50BP,民企和国企债相对利差攀升至历史高位。

  (一)2011年城投债信用危机

  2008年次贷危机爆发后,中国经济也受到较大的冲击。为了扩内需保增长,应对国际金融危机,2008年底中央推出“四万亿投资计划”。作为四万亿投资计划配套融资的一部分,2009年3月18日,央行和银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》,支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。至此城投债正式成为中国债券市场的一类重要品种。

  经过一年多粗放式大干快干后,融资平台公司债务快速扩张,城投债券规模也翻倍增长。2010年6月10日,国务院19号文出台,融资平台债务规范拉开帷幕。至2012年3月,央行、银监会、财政部等多部委出台多份关于融资平台贷款等债务融资规范的文件。期间,揣测中国地方政府债务规模的新闻报道时不时给债市投下一枚“惊雷”,最终伴随着云南城投、上海申虹等融资平台的贷款逾期新闻,投资者情绪达到阶段性恐慌高点,城投债抛售潮如期而至。

  以城投债和产业债相对利差来看,2011年3月开始,两者利差从40BP持续上升,到2012年3月达到180BP附近的最高点。期间部分城投债发行利率超过8%。

  (二)过剩产能产业债信用危机

  城投债危机过去一年后,以光伏行业产能过剩为起点,债券市场进入了一段很长时间的产业债阴影时期。伴随着11超日债、11华锐01等相关个券价格的暴跌,11超日债最终利息违约打破中国债券市场零违约局面,2014年开始,过剩行业产业债的行业利差[1]开始逐渐拉大。

  到2015年底至2016年上半年,从山东山水超预期违约开始,债券市场迎来了近些年产业债违约的高峰。定价上,以钢铁债、煤炭债为代表的过剩产业债券的行业利差快速扩大,2016年上半年外部评级AAA钢铁债行业利差超过100BP,AAA煤炭债行业利差接近200BP。

  当然,在这一轮产业债危机中,民营发债人也属于被抛弃的群体。根据我们的测算,这一期间民营发债人与国企发债人的相对利差也扩大到了历史最高位。

  [1]行业利差属于相对利差范畴,比如AAA级钢铁债行业利差=AAA钢铁债收益率-AAA信用债收益率。

  (三)民营发债人信用危机

  2017年,在稳健中性的货币政策导向下,宏观层面开始推动金融去杠杆。以万达事件为开端,民企融资渠道大幅收紧被摆到债券投资者面前(万达事件:2017年6月,网传银监会要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析,万达集团相关债券价格大幅波动)。

  进入2018年上半年,在整体宏观流动性紧平衡背景下,多起民企债券实质性违约发生,包括亿阳集团、神雾环保富贵鸟、中安消、上海华信等,违约债券发行人的数量和频率越来越像2016年上半年,民企与地方国企和央企的利差快速攀升至历史高位(图19)。

  然后5月21日开始,以东方园林事件为催化剂,债券市场的信用风险开始受到更广泛投资者的关注,上市公司以及民企信用收缩现象成为全社会热点。

  总结起来,历史上这三次债券市场信用风险发酵时期对比见表2:

(责任编辑:DF010)

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