跨期价差背离与曲线套利选择

2017年05月12日 09:45
作者:唐跃
来源: 微信公众号兴证固收研究
编辑:东方财富网

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  投资要点

  目前国债期货T合约跨期价差(近月减远月)为正但TF跨期价差近日转负,出现了历史上首次跨期价差在符号层面的背离;

  跨期价差背离的原因有1)TF合约升水更明显,近月多头面临更大的移仓压力,促使远月相对表现好于10年;2)连续的下跌集聚着做多的力量,结合收益率曲线的平坦,做多5年期货是个合理的选择,同时考虑流动性的要求,1709合约相对合适;3)10-5利差倒挂,吸引了做陡收益率曲线的资金。

  从历史经验看,收益率曲线处于平坦时,往往持续较长时间,事后看,比做平更需要耐心。而且,在以往熊市平坦的环境中,曲线变陡滞后于牛市启动,做陡曲线甚至不如博弈单边有效。

  就当前市场来说,国债收益率曲线确实比较平坦,但国债期货隐含的曲线要陡峭10bp,这消弱了做陡策略的获利空间。考虑到国开曲线的倒挂以及活跃券利差高企,从统计上来说,做陡国开曲线也不失为是个可行的选择。

  当然,这些判断主要基于统计讨论,想要高效的做陡/做平,其实更需要结合基本面、政策面等多重因素的研判。

  考虑到当前纯期货端曲线套利策略实际上空间有限,而TF1709合约基差的大幅下降,做多的套利空间已经大幅丧失,更多的转为利于空头,因此跨期价差的符号背离可能不会持续太久,当然,近月合约的流动性本身也即将丧失。

  报告正文

  跨期价差首次出现符号上的差异。

  最近两个交易日,市场波动比较大,国债期货T1709合约两日的振幅均在8毛钱左右,10号下单近5毛,11号又上涨近7毛。除了期货的大幅波动外,还有一个非常有意思的现象,近月合约减远月合约的价差在T和TF上首次出现显著的符号上的背离,即T1706-T1709仍在5毛钱,但TF的价差确实负2毛。或者说,在T合约上面,是近月最贵,远月次之,隔季最低;但TF合约上,是远月最搞,近月和隔季均更低。

  升贴水程度+多头博弈+跨品种套利有利于解释这一现象。

  •   1) TF1706合约目前是显著升水的(IRR较高,基差为负),对于近月空头来说,完全没有移仓的压力,反而是获得廉价现货筹码后可以继续开空套利,移仓压力在多头一方。这样,会造成跨期价差压缩。相对而言,T1706合约升水程度要小幅TF,多空双方面对的移仓压力相对均衡。

  •   2) 过去1个月,债市出现了显著的调整,10年国开、国债上行幅度超过30bp,尽管配置盘不会马上进入市场扭转行情,但从交易的角度看反弹的动能是在不断积累的,结合曲线非常平坦,5*10出现倒挂,部分投资者选择TF远月合约博弈做多是可以理解的。

  •   3) 从套利的角度看,非常平坦的曲线无疑会吸引套利盘做陡曲线(多5空10),而目前主力合约已经切换,选择1709合约显然更为合适。

  关于第一点,我们在近期的报告中实际上已经分析过其中的逻辑,而第二点则更多的依赖对大势的把握,可以参考我们最新的报告《谈谈市场的不确定性与确定性》,无非是品种选择的问题。这里我们对第三点进行展开讨论一下。

  做陡比做平更需要时间和耐心。

  从历史上来看,国债10-5平坦后,均会在相对较低的位置持续一段时间,短则2/3个月,长则半年。而相反,但是10-5很陡峭的时候反而有希望迅速走向平坦。即从图形上看是“尖顶平底”的状态,这意味着,做陡收益率曲线的策略不宜过早布局,否则等待的时间会很长。

  更进一步,观察以往熊平的情况(11年、13年),曲线变陡均发生在长债走势已经转向的阶段,即做陡曲线的收获期已经是牛市开启之后,这意味着,布局曲线套利,反而不如博弈单边更有效率。

  期货曲线比现货陡峭,纯期货策略盈利空间更低。

  观察11年和13年曲线平坦时期的情况,在牛市来临之前,曲线在低位的波动是非常弱的,即使你在绝对低点布局,可能做陡的短期收益也非常有限。而从期现货对比来看,目前1709合约隐含的收益率曲线比现货曲线要陡峭10bp,这对本来就可能有限的盈利空间是个很大的占用。类似的,3月以来国债曲线不断平坦的过程中,10-5下降最大幅度超过40bp,但1706合约隐含曲线下降幅度不到20bp.

  跨品种策略,从获利空间上来看,最好的选择还是期现货结合,比如3月至今的做平过程中,如果能够空5年现货多10年期货,获利的空间是超过50bp。就当前市场来看,做陡曲线,选择做多TF1709的同时做空10年现货显然更为理想一些。

  做陡的话,国开现券也是可行的选择,而且可以利用活跃券效应。

  做平做陡曲线的本质仍然是投机,而在设定策略时,无非是找到最贵的期限做空、最便宜的做多。与国债的平坦类似,国开收益率曲线也非常平坦,10-7和10-5均倒挂,均有做陡的空间。而且当前170210与老券的利差也处于较高位置,而后期随着代码的更替,溢价将消弱,这样可以结合收益率曲线进行套利操作。

  当然,以上这些讨论更多的基于统计的角度静态的看做陡收益率曲线的机会及品质的选择,实际应用策略时,还需要综合对基本面、政策面的研判,来设计最合适的策略。

  考虑到当前纯期货端曲线套利策略实际上空间有限,如果现货不动,期货最终会向现货靠拢,反而有可能变平。而TF1709合约基差的大幅下降,做多的套利空间已经大幅丧失,更多的转为利于空头,因此跨期价差的符号背离可能不会持续太久,当然,近月合约的流动性本身也即将丧失。

(责任编辑:DF010)

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