“40%”——不输多头的曲线交易

2018年04月27日 10:33
作者:董德志
来源: 国信证券
编辑:东方财富网

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  4月以来,国债期限利差(10-5Y)快速变陡,做陡曲线策略表现非常亮眼。具体来看,在4月9日-4月26日期间,现券期限利差(10-5Y)变陡约26BP;期货隐含期限利差变陡约10BP;期货上的做陡曲线策略获利约1.015元(TF:T=2:1,收益以收盘价计算),收益率达到了42.3%左右(约为1.015/Max(2*1.2,2),未年化)。

  本轮曲线变陡的核心逻辑在于:基本面走弱叠加资金面预期宽松(尽管缴税等因素影响资金面短期紧张,但市场整体对未来资金面预期仍然较为乐观)背景下,收益率曲线变陡概率较大。我们前期也在《收益率曲线的“投资交易笔记”系列专题》中对收益率曲线的分析进行了详细地描述。

  虽然市场投资者均对曲线变陡有一定的预期,但在曲线交易择时上却很难把握。本文中,我们尝试从现券期限利差领先期货变化的角度来进行分析,供投资者参考。

  4月期间曲线交易情况详解

  在2018年4月期间,国债收益率曲线交易大致可以划分为三个阶段:

  (1)04.09-04.12,这一期间,国债期限利差首先在4月10日上行超过3BP且达到了12BP左右的水平,并由此开启了快速变陡的时代;国债期货反应则略有滞后,从做陡曲线的收益情况来看,其真正开始获得正收益的时间是4月11日。随后国债期现货期限利差逐步上行,期货上的做陡曲线策略持续获利。

  (2)04.13-04.20,这一期间,五年期国债现货的表现较为异常,特别是在4月13日,1700003.IB、170021.IB和180001.IB分别下行5BP、7.5BP和10BP;而十年期CTD券170018.IB仅下行约1BP。五年期利率的快速下行虽然也受到了其它因素的影响,但并不妨碍其发出明显的做陡曲线信号。随后期货上曲线策略的收益开始增加并在4月17-18日降准期间表现十分优秀。

  (3)04.23-04.26,在央行意外降准的脉冲影响消退后,尽管资金利率受缴税、杠杠率上升等因素影响而大幅上行,但市场对资金面预期较为乐观,国债期限利差也因此突破18BP的平台并于4月23日大幅上行至27BP左右。而国债期货的反应同样滞后一个交易日,期货做陡曲线策略在4月24日才开始大幅盈利,甚至在23日还略有亏损。随后国债期限利差不断扩大,期货上做陡曲线策略的收益也在不断累积。

  综合来看,在曲线大幅变陡期间,国债期限利差(10-5Y)与期货隐含期限利差的表现基本一致,但有两点值得注意:

  (1)期货隐含期限利差在趋势上虽与国债期限利差一致,但在幅度上以及波动时期的表现均与现券期限利差略有差别,这一点我们在《收益率曲线的“投资交易笔记”(下):期、现货收益率曲线(10-5Y)分析框架构建-20180420》中有所提及。

  (2)现券期限利差的变化似乎总能领先期货的变化,虽然这一点并非绝对,但在4月期间,我们确实能发现三次明显信号,分别是4月10日、4月13日和4月23日。其实,无论是现券领先期货变化,还是期货领先现券变化,都会给投资者留下交易的机会,只是在本轮曲线交易中,现券领先期货的情况较为明显罢了。而我们认为期现货的投资者结构不同、现货交易时间较期货长均可能是造成这一现象的原因。

  历史上收益率曲线大幅变化时,现券给期货的启示

  既然在本次曲线交易中,现券期限利差的变化能够给期货曲线交易较为明显的提示,那么历史上这样的情况是否普遍存在呢?

  总结2015年8月以来,现券期限利差单日发生大幅变化时,期货上的曲线交易在短期内的收益情况。我们发现在收益率曲线大幅变陡时,现券期限利差的变化所传递出来的信号在指导期货曲线操作方面具有一定的领先性;但在收益率曲线大幅变平时,这一领先性相对来说逊色许多。我们认为主要原因有三点:

  (1)期现货投资者结构不同,现券市场上银行保险等机构占据主导,而国债期货目前并未对上述机构开放,当市场上存在变陡预期时,如果这类机构提前配置5年期现券,那么就会出现上述现象;

  (2)期现货交易时间并不一致,由于现货交易时间较期货长,如果部分机构在期货收盘后进行现券上的曲线交易,则也会出现上述现象;

  (3)收益率曲线在变陡时,现券的领先性相对较强的原因可能在于5年期国债的流动性相对10年期更差。投资者在5年期现券上的操作会因此而留下较为明显的信号。

  •   收益率曲线大幅变陡时的情况

  统计2015年8月以来现券期限利差单日大幅上行时,期货上做陡曲线交易的收益情况。本文将现券期限利差的变化按照上行幅度大于3BP、上行幅度大于4BP以及上行幅度大于5BP进行分类处理,我们不难发现存在以下三种现象:

  (1)当现券期限利差单日大幅上行时,之后的两个交易日,在期货上进行做陡曲线交易的收益均较为理想,且获利的概率也较高;

  (2)随着现券期限利差单日上行幅度加大,期货后续做陡曲线交易的性价比也越来越高;

  (3)进一步来说,只考虑现券期限利差当日大幅上行且期货做陡曲线在当日亏损(等同于期货隐含期限利差下行)时的情况,我们发现后续期货上做陡曲线策略的情况并未发生较大的改变。这说明了收益率曲线在大幅变陡的过程中,现券期限利差的变化所传递出来的信号在指导期货曲线操作方面具有一定的领先性。

  •   收益率曲线大幅变平时的情况

  统计2015年8月以来现券期限利差单日大幅下行时,期货上做平曲线交易的收益情况。同样将现券期限利差的变化按照下行幅度大于3BP、下行幅度大于4BP以及下行幅度大于5BP进行分类处理,这时,期货上的表现与现券期限利差单日大幅上行时的表现有所不同:

  (1)当现券期限利差单日大幅下行时,之后的两个交易日,在期货上进行做平曲线交易的情况较为分化。第二天的做平曲线策略表现尚可,但第三天的做平曲线策略表现较差,这说明在曲线变平过程中,期现货的表现较为同步;

  (2)进一步来看,只考虑现券期限利差当日大幅下行且期货做平曲线在当日亏损(等同于期货隐含期限利差上行)时的情况。全样本来看,只有4个交易日符合这一标准,这也说明了期现货期限利差的表现在曲线变平过程中较为一致。值得注意的是,这一情况下期货曲线策略的表现又有所不同,第三天的做平曲线策略收益确定性较高,但第二天的确定性则低很多,这可能与样本数量不足有关。

(责任编辑:DF302)

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