基于多重视角的债券市场违约率统计探析
2022年07月22日 16:57
来源: 债券杂志
东方财富APP

方便,快捷

手机查看财经快讯

专业,丰富

一手掌握市场脉搏

手机上阅读文章

提示:

微信扫一扫

分享到您的

朋友圈

  摘要

  债券违约率是反映信用债市场风险的核心指标,科学、合理的违约率统计口径是衡量信用债市场发展状况、进行信用债投资和风险资产定价的重要工具。本文在总结分析现有债券违约率计算方法和实践的基础上,分别从违约统计和风险预警的视角出发,探索丰富违约率统计层次,厘清基于债项和基于债务主体的违约认定,以及两种违约率统计的适用场景,并设计了以金额为口径的债券违约统计方法,以期为不同应用场景提供更有针对性的指标工具。

  关键词

  债券违约率违约统计风险预警

  自2014年我国信用债市场打破刚性兑付以来,债券违约已逐渐成为信用债市场的常态。债券违约率作为衡量信用债市场风险及发展状况的核心指标,既是微观企业经营景气度的缩影,也反映了实体经济周期、社会信用质量和金融资源配置情况。科学、合理的统计方法是债券违约率研究和应用的基础。本文基于违约统计和风险预警的双重视角,结合我国信用债市场实际情况,探索扩展丰富违约率概念和统计方法,力求更加全面、精细地刻画我国信用债市场违约情况,为我国信用债市场的风险计量、风险监测和风险预警提供参考。

 

  债券违约率的计算方法

  违约规模和违约率是衡量信用债市场发展状况的核心评价指标,也是进行债券市场投资和风险资产定价的重要前置参数。评级机构、市场研究机构等均对债券违约率进行了长期跟踪研究。

  (一)债券违约的认定

  对债券违约的认定是计算债券违约率的基础。国内外认定债券违约的核心内涵基本一致,均为债券未能按时还本付息,其中既包括债务主体未能履约触发交叉违约条款,导致债务提前到期无法偿还,也包括债务主体申请破产重组或破产清算、宣布不良债务重组(例如债转股置换、调低票面利率)等情况。

  评级机构主要从主体维度进行认定,通过判断债务主体是否发生违约行为来判断债券违约与否;部分研究机构则从债项维度进行认定,聚焦于债券本身是否实际发生未能按时还本付息的事件。随着交叉违约等债券限制性条款的使用频率不断上升,债项违约和主体违约的联系日益紧密,一旦触发交叉违约条款,可能导致同一债务主体的其他债券提前到期,在债务主体无法偿付的情况下,会出现债项连锁违约。

  (二)债券违约率的计算方法

  债券违约率是以债券违约事件为统计对象的统计指标。与债券违约认定相对应,债券违约率基于债券金额或债务主体进行计算均可,统计口径包括金额口径(债券金额、主体涉及金额等)和数量口径(债券只数、主体个数等)。债券违约率的统计期通常是一年,也可以按照需求进行更长时间的统计;样本范围可以是全市场、某细分市场(分行业市场、分券种市场等),也可以是指定债券或债务主体群组。其中,如样本为统计期初指定债券或债务主体,则为静态样本,样本数量在统计期内保持不变;如样本为全市场或细分市场,则为动态样本,样本数量可能在统计期内动态变化。综上所述,债券违约率一般是指某类样本债券在统计期内发生违约的金额或数量占可能发生违约的金额或数量的比例。

  评级机构主要从债务主体数量维度进行违约率统计,部分评级机构也会统计和发布债项维度的违约率。评级机构违约率一般针对指定静态样本,如期初为指定评级的债务主体,采用样本内违约主体数量和样本主体数量之比计算违约率。对于更长时间(大于1年)的违约率统计,可以将观测时间切分成若干个统计区间,先计算每个统计区间内的边际违约率,再测算整体观测时间的累计违约率。

  部分市场研究机构从债项维度统计全市场违约率,采用新增违约债券规模与存续债券余额之比计算违约率。其中,新增违约债券规模是指违约债券在首次违约时点的本金额,同一只债券如多次违约不重复统计。存续债券余额是对可能发生违约债券规模的简化处理,也有部分机构采用期初和期末存续债券余额均值作为分母,相对于单一时间点债券余额,可以在一定程度上体现出统计期内市场债券规模的趋势性变化。

  (三)现有计算方法在实践中存在的问题

  评级机构的违约率统计仅以其进行评级的主体为样本,对于其验证信用评级准确性的目标和用途是适用的,但并非市场整体违约情况的全量统计。部分市场研究机构的违约率计算方法虽然分子是全市场(或行业等细分市场)违约债券的发生量,但分母采用的是存续债券余额,无论是期初、期末的单一时点余额还是期初、期末的平均余额,均未考虑当年发行并到期的短期债券,不能准确反映全市场可能发生违约的真实规模。此外,绝大多数债项维度的违约率计算方法所统计的违约债券规模是违约事件发生时的全部剩余本金(包括未到期本金),并不是实际违约的本息规模。对违约债券而言,理论上存在在首次付息违约后债务主体财务状况改善,后期能够顺利兑付本息的可能,在此情景下,首次违约时就将全部剩余本金计为违约金额而不再关注该债券后期实际付息兑付情况,存在违约规模统计与真实违约情况不符的问题。

 

  对债券违约率计算方法的优化

  (一)设计思路

  本文从如实反映债券违约情况和充分预警信用风险两个不同视角出发,分别基于债项和主体构建两种违约率,旨在为债券违约统计和市场风险计量探索更有针对性和参考价值的指标工具。具体设计思路如下。

  一是明确违约认定标准。本文采用市场普遍认可的违约认定标准,将未按时付息、兑付本金或完成回售等无法履约偿付本息的事件认定为违约事件,对相应的违约债券和违约债务主体进行统计。

  二是厘清基于债项和基于债务主体违约的不同内涵,以及两种不同违约率统计的适用场景。债项是违约事件的基础主体,也是违约统计的最小维度,从准确记录违约事件和客观反映违约状况的角度看,债项维度可以对违约事件进行最细致、准确的统计。而从充分预警信用风险的角度看,债务主体是信用风险的基础主体,主体维度相比债项维度更加适合全面反映已暴露的信用风险状况。债项维度统计和主体维度统计之间不存在优劣关系,维度选择主要取决于统计目的和应用场景。本文分别从上述两种不同视角出发,分别构造基于债项维度和基于主体维度的违约率指标。

  三是债券违约率应在充分反映违约事件发生频率的基础上体现债券违约事件对市场的影响程度。在统计口径上,相较违约数量,如主体个数、债项只数等,违约金额可以综合反映债券市场的违约发生频率和造成的违约损失,更能体现不同违约主体对市场影响的差异。本文分别从债项和主体维度定义违约金额,并基于违约金额构建债项金额违约率和主体金额违约率。

  (二)统计方法

  1. 债项金额违约率的统计方法

  债项金额违约率旨在如实记录违约事件和客观反映违约状况,因此将全部违约债券在统计期内应偿付但未偿付的本金和利息金额之和定义为当期债项违约金额,作为债项金额违约率的分子,表征债券违约对债券市场实际造成的违约损失。如果债券在不同统计期内多次违约,例如在首年付息违约后又发生付息或还本违约,其每次违约涉及的违约本息将分别如实计入不同的统计期。债项金额违约率的分母是统计期内应偿付的本金和利息之和,已将当年发行并到期的短期债券纳入考量,具体包括实际发生偿付的本息金额和因债券违约应偿付但未偿付的本息金额(债项违约金额)。

  债项金额违约率=债项违约金额/(实际偿付本息金额+债项违约金额)

  2. 主体金额违约率的统计方法

  主体金额违约率旨在充分预警债券违约事件可能造成的信用风险,为计量债券违约事件的潜在影响程度提供参考。本文将主体首次发生违约的时点作为主体信用风险暴露的时点1,定义主体违约金额为债务主体已违约本息金额及其全部存续债券本金,并将其作为主体金额违约率的分子。主体金额违约率的分母与债项金额违约率的分母在形式上保持一致,包括统计期内实际发生偿付的本息金额和主体违约金额。

  主体金额违约率=主体违约金额/(实际偿付本息金额+主体违约金额)

  需要说明的是,本文构建的主体金额违约率与传统违约率的统计方法有所不同,并非对违约比例的严格测算。在分子的选择上,主体违约金额不完全是实际发生的违约金额,还包括违约主体尚未实际违约的债券,模拟了风险主体全部债券均发生违约的压力情景下的违约金额。在分母的选择上,此处与债项金额违约率的分母在形式上保持一致,这主要为了保证与债项金额违约率之间的可比性。在债项金额违约率的基础上,主体金额违约率进一步考虑违约主体对市场的影响,对潜在风险做了充分估计,具有一定的预警性。

  (三)两种违约率统计方法的对比

  主体违约金额统计了违约主体尚未实际违约的债券,整体大于债项违约金额,因此主体金额违约率通常会更高。但对于新增违约主体较少的统计期,由于统计时点存在差异,可能出现主体违约金额小于债项违约金额的情形,相应的主体金额违约率也可能低于债项金额违约率。

  例如,主体X发行了两只本金均为20亿元的债券,记为债券A和债券B.在统计期T内,债券A未按时兑付利息1亿元,债券B按时兑付利息;在统计期T+1内,债券A和债券B均未按时兑付本金20亿元。则债项违约金额在统计期T内为1亿元,在统计期T+1内为40亿元,客观反映真实违约情况;主体违约金额在统计期T内为41亿元,在统计期T+1内为0,既完整记录主体X首次违约暴露出的信用风险,又不存在重复计算(见表1)。

Image

  基于债项金额违约率和主体金额违约率的

  信用债市场2违约分析

  风险暴露会直接影响市场情绪。信用债市场的整体违约率和违约事件的潜在影响一直是主管部门和市场参与者关注的焦点。本文基于2014年以来信用债市场数据,分别计算债项金额违约率和主体金额违约率,并对债券市场违约状况进行分析和解释,以期更加清晰地展现信用债市场的违约全貌。

  (一)信用债市场违约率历史情况

  自2014年首次出现债券违约以来,我国信用债市场的违约经历了两个先升后降的阶段(见表2、图1)。

Image
Image

  第一阶段是2014—2017年,债券违约事件出现但尚不多见,违约率整体处于较低水平。此阶段主要是煤炭、钢铁等景气度下降的行业出现产能过剩,部分资质差、高杠杆的企业因经营亏损无法偿还债务,出现债券违约。债项金额违约率从2014年的0上升至2016年的局部高点0.38%,在2017年降至0.22%。主体金额违约率呈现出类似的变动趋势,从2014年的0.04%上升至2016年的局部高点0.60%,在2017年降至0.18%。

  第二阶段是2018—2021年,在供给侧结构性改革的背景下,金融去杠杆使得企业外部融资环境收紧,规模小、信用等级低的民营企业难以获得融资资源。资金链紧张叠加偿债高峰,加剧了企业信用风险暴露,债券市场于2018年出现大规模的民营企业违约,债项金额违约率跃升至2018年的最高点1.49%,同年主体金额违约率也高达2.15%,揭示出当时信用债市场存在较高的信用风险。自2019年以来,债券违约率呈持续下降趋势。2021年的债项金额违约率和主体金额违约率分别回落至0.95%和0.77%。其原因一方面是市场中风险较高的债务主体已暴露得比较充分,另一方面是随着市场化、法治化的债券违约处置机制和基础性制度的建立,债券违约对信用债市场投融资功能的负面影响逐渐下降,信用债市场持续扩容使得违约率的分母基数变大。

  (二)信用债市场违约率趋势研判

  自2018年以来,违约逐渐成为信用债市场的常态,债项违约金额呈持续上升趋势,但从表2中主体违约金额来看,在2019年达到最高点1139亿元后开始下降。这表明信用债市场的实际违约规模虽然仍在增加,但从信用风险暴露的角度来看已经阶段性触顶。

  2021年主体违约金额四年来首次低于债项违约金额,相应的主体金额违约率也低于债项金额违约率。这表明债券违约进入消化存量的阶段。在新增违约债券中,来自已违约主体的债券比例加大,来自新增违约主体的债券阶段性减少,信用债市场风险上升的趋势得到了一定的控制。2022年前5个月,债项金额违约率和主体金额违约率分别为0.42%和0.59%,整体也保持了下降趋势。需要注意的是,近年来信用债市场协议展期的现象日益增多,这部分债券的偿付存在较大的不确定性,相关风险暂时还未反映到违约率的统计中。

  当前我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,特别是2022年3月以来经济下行压力持续加大,国内新冠肺炎疫情反复等因素对市场主体造成较大冲击,房地产等个别行业信用风险集聚的现象仍较为突出,对信用债市场违约的后续变化情况还需持续关注。

 

  小结

  本文在总结分析现有债券违约率计算方法和实践的基础上,分别从违约统计和风险预警的视角出发,探索丰富违约率统计层次,厘清基于债项和基于债务主体的违约认定,以及不同违约率统计的适用场景,设计了以金额为口径的债券违约统计方法,构造了综合反映违约事件及其影响的两种违约率,为不同的应用场景提供了更有针对性的指标工具。

  本文构造的债项金额违约率和主体金额违约率对应了不同的统计目标和应用场景。债项金额违约率是从如实反映违约状况的视角出发,对实际发生的违约事件进行客观描画,能够准确反映市场违约及违约损失状况。主体金额违约率则是从信用风险预警的视角出发,衡量违约事件暴露出的市场主体信用风险和潜在违约损失,为债券市场信用风险提供预警参考指标。

  债券违约率统计是反映市场客观状况和计量市场信用风险的基石,科学合理的违约率统计口径为衡量信用债市场发展状况、进行信用债投资和风险资产定价提供了重要工具。建议主管部门、市场机构等形成共识,共同规范和优化风险计量方法,推进信用债市场健康有序发展。

  注:

  1.一般而言,在债务主体首次违约后,其所有存续债券的债项评级均会被下调。

  2.本文以工商企业公募发行的信用债为研究样本,包括企业债、中期票据、短期融资券(含超短期融资券)、公司债、可转债和可交换债。信用债违约情况及付息兑付信息来自万得(Wind)数据库。

  ◇ 本文原载《债券》2022年6月刊

  ◇ 作者:中央结算公司统计监测部黄稚渊宫蕾

  ◇ 责任编辑:张欣刘颖

(文章来源:债券杂志)

文章来源:债券杂志 责任编辑:6
原标题:基于多重视角的债券市场违约率统计探析
郑重声明:东方财富网发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关。
举报
分享到微信朋友圈

打开微信,

点击底部的“发现”

使用“扫一扫”

即可将网页分享至朋友圈

扫描二维码关注

东方财富官网微信


扫一扫下载APP

扫一扫下载APP
信息网络传播视听节目许可证:0908328号 经营证券期货业务许可证编号:913101046312860336 违法和不良信息举报:021-34289898 举报邮箱:jubao@eastmoney.com
沪ICP证:沪B2-20070217 网站备案号:沪ICP备05006054号-11 沪公网安备 31010402000120号 版权所有:东方财富网 意见与建议:021-54509966/952500