在这场由美国掀起的关税风暴中，全球避险情绪持续升温。在恐慌情绪蔓延的当下，美元资产的避险光环正在黯然消退。
一度被视为“安全避风港”的美债在短时间内遭遇史诗级抛售。素有“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率已连续三个交易日走高，9日盘中最高涨至4.5%。美债收益率曲线急速“陡峭化”，30年期美债收益率日内升破5%。
美债遭遇猛烈抛售
美债的不寻常暴跌引起市场注目。市场人士将目光转向一个主流猜测——美债基差交易平仓。
在美债市场中，基差交易通常是指利用国债现券与国债期货之间的价格差异进行套利的策略。由于国债期货的价格反映了对未来可交割债券的预期，而现货价格是当前实际交易的价格，两者之间往往存在微小的差异，这便有了套利空间。
由于差额通常很小，投资者通常会借钱来增加赌注，最高可达投资资本的50倍或100倍。对冲基金一般会在回购市场借款，用国债作为抵押，并且通常需要每天滚动展期，这也导致对冲基金非常依赖短期融资滚续。最近的估计显示，这类押注的现有规模约为1万亿美元，大约是五年前的两倍。
这样的高杠杆基差交易模式存在明显的脆弱性：当市场出现异常波动时，期货交易所可能提高初始保证金要求，导致对冲基金追加更多的抵押品，加剧回购市场融资压力。若对冲基金无法满足要求，其头寸将面临迅速平仓风险。
类似的事件曾在2020年3月上演，当时受疫情影响全球投资者抛售美债，这导致美债现货表现不及期货，基差交易遭遇崩盘。最终，美联储入场救市平定了这场混乱。
实际上，由对冲基金基差交易引发美债市场脆弱性担忧，此前便已引起市场关注。据外媒此前报道，一个金融专家小组建议美联储考虑设立一项紧急计划，在29万亿美元的美国国债市场再次出现危机时，平仓高杠杆对冲基金交易。
华创证券在其研报中分析，美债基差交易中有三大参与者，即资产管理者、对冲基金以及经纪交易商。资产管理者的衍生品需求推高基差，吸引高杠杆对冲基金套利，而交易商受限于资本约束，在压力时期无法充分吸收平仓冲击，导致市场功能恶化。
该机构称，对冲基金通过高杠杆进行国债现券-期货基差交易，是美国国债市场脆弱性的主要来源。此外，国债供应的持续增加将促使对冲基金在国债-期货基差交易中持有更大的杠杆头寸。
除了基差交易之外，另一大猜测是，一些美国“海外债主”正在抛售美债。作为美国最大的“海外债主”，日本已表态这并非它所为。日本财务大臣加藤胜信（Katsunobu Kato）周三表示，不会利用该国持有的美国国债作为谈判工具，以对抗总统美国总统特朗普对日本进口产品征收关税的决定，并称持有美债是为了以防将来需要进行的汇率干预。
美元信用根基动摇
在美国经济衰退风险抬升的背景下，美元资产并未承担起“安全避风港”的角色。往更深层次追因，这更是一场对美元信用体系的叩问。
4月9日，美元指数持续走弱，截至发稿时跌破102关口，日内下跌逾1%。若拉长时间维度来看，在今年1月中旬触及110关口之后，美元指数便掉头向下，截至目前年内累计跌幅超过6%。这样的走势也与在传统的金融市场认知中，美元所扮演的避险资产角色相背离。
正如摩根士丹利中国首席经济学家邢自强所言，在美国面临滞胀式衰退的市场环境下，美元并未像以往那样，在上周三之后迅速升值，承担起国际经济“安全避风港”的角色。“这表明此次冲击严重挑战了国际经济领域长期以来美国‘一枝独秀’的宏观叙事方式。美国过去20年依靠跨国企业利润回流、资本顺差强化美元体系循环的模式，正面临重大转折。”
当美元从“全球公共产品”被异化成为地缘政治武器，美元的信用根基受到动摇。中国社科院世界经济与政治研究所副研究员杨子荣分析，美国“对等关税”政策通过贸易保护主义手段试图缩小贸易逆差，违背了美元霸权赖以维持的逻辑。与此同时，贸易摩擦引发全球“去美元化”趋势，通过推动本币结算、区域货币合作或储备货币多元化减少对美元的依赖。美元信用被削弱也可能引发美元贬值、美国国债抛售等连锁反应，进一步动摇美元霸权的根基。
（文章来源：上海证券报）
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